政府债发行：万亿国债后，供给知多少？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023年10月27日 政府债发行：万亿国债后，供给知多少？ 固定收益主题报告 10月24日，据新华社，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议、十四届全国人大常委会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。 关注点一：增发万亿国债后，年内政府债供给压力几何？结合地方债（不含特殊再融资债）、国债和特殊再融资债的发行情况，我们对年内政府债供给做出以下估计：（1）地方债（不含特殊再融资债方面），今年1-10月地方债累计发行规模约为74236亿，其中再融资债发行3.10万亿，新增债累计发行4.32万亿，其中新增一般债发行6565亿元，新增专项债发行36627亿元。往后来看，若不考虑特殊再融资债，我们假设新增债和普通再融资债则参考历史同期发行进度，因此预计11、12月地方债（不包含特殊再融资债）发行规模分别为2504、1895亿元，合计约为4400亿左右。（2）国债（不含万亿增发国债），今年1-10月国债合计发行8.79万亿，其中10月单月发行规模达12411亿元，往后来看，若先不考虑增发的1万亿国债，则可分两种情况对于11-12月国债发行规模进行讨论，第一种情况我们假设按国债发行严格按照3.16万亿的中央赤字，则年内国债剩余发行规模的下限预计在1.41万亿左右，第二种情况是考虑到国债发行存在超出赤字规模的可能性，我们假设使用2022年末国债结存限额8315亿元，则年内国债发行规模的上限预计在2.25万亿左右。财政部已对四季度国债发行计划作出调整,为增发国债留出空间，因此我们参考四季度国债发行计划对11-12月国债的发行节奏进行预测：11-12月已披露的国债发行计划的差异集中在11月较12月多发了1只3年期和1只5年期的储蓄国债，但少发了一只50年期的储蓄国债，考虑到今年以来发行的5只3年期和5只5年期储蓄国债规模均为190亿元，发行的3只50年期附息国债规模均为230亿元，因此综合来看我们预计11月国债发行规模会较12月略高150亿元，情景1和情景2下11、12月国债发行规模预计分别为7144、6994亿元和11301、11151亿元。（3）特殊再融资债方面，截至10月27日，已有24个省市合计披露了约10431亿元的特殊再融资债发行计划，全部集中于10月发行，节奏明显较快，同时根据财联社报道，本次特殊再融资债年内的发行规模预计在1.5万亿左右，预计11-12月特殊再融资债合计剩余发行规模或在5000亿左右。因此，若不考虑特殊再融资债和增发国债，情景1和情景2下11月政府债发行量分别为0.96和1.38万亿。而情景1下，即使剩余5000亿特殊再融资债和1万亿增发国债均集中于11月发行，11月政府债供给量约为2.46万亿，低于10月份的2.54万亿。情景2下，除非5000亿特殊再融资债和超过6600亿的增发国债集中于11月发行，否则11月政府债发行总量将低于2.54万亿。综合来看，预计11-12月政府债供给量在3.36-4.18万亿附近，月均发行量1.68-2.09万亿附近，11月政府债发行量大概率会低于10月。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 城投债务透视（23）：湖州篇 2023-10-26 万亿新增国债落地，债市怎么看？ 2023-10-25 一文详解AMC参与平台化债 2023-10-22 银行全面增持基金全面减持，保险增利率减信用——9月托管数据点评 2023-10-21 三季度经济超预期，债市何去何从？ 2023-10-19 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 固定收益主题报告 2024年地方债提前批需要关注什么？为加快地方债发行使用进度，2018年12月全国人大常委会允许在2019年1月1日至2022年12月31日期间，可提前下达下一年度部分地方债新增额度，提前批额度上限是当年新增地方政府债务限额的60%，目前授权期间已过，因此本次审议是地方债提前批授权到期后的正常延续。重点关注：（1）下达时点：除2021年外，往年多在11-12月下达，今年在10月下旬人大常委会通过授权地方债提前批的议案之后，额度在11-12月下达概率较高，并预计将于元旦后开始发行。（2）下达规模：结合历史情形，若提前批额度占比的上下限预计可按照往年占比的区间40-60%进行下达，中枢参考历史均值，再结合2023年新增专项债、新增一般债额度分别为3.8万亿、0.72万亿，则2024年提前批额度区间预计在1.81-2.71万亿，中枢值预计在2.37万亿附近。（3）发行节奏，我们只考虑在前一年末下达提前批额度的年份（即2019、2020、2022和2023年），这四年地方债提前批分别于当年的3月29日、5月18日、5月12日和6月29日完成发行（只对新增债发行总量进行统计，不再细分一般债和专项债），这四年1-2月新增地方债发行规模分别约占提前批额度的55.3%、70.0%、60.3%和41.2%，一季度新增地方债发行规模分别约占提前批额度的100%、83.5%、87.8%和63.7%，预计明年1-2月地方债发行量在0.98-1.66万亿之间，中枢值或在1.34万亿左右。（4）资金投向：今年以来专项债募集资金和用作资本金的用途不断扩大，结合近期21世纪经济报道多地已开始储备谋划2024年专项债项目，资金投向新增城中村改造、保障性住房两个投向，后续可重点关注专项债额度是否会向两个领域倾斜。 风险提示：财政政策超预期、数据统计偏差、测算误差等。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录 1. 增发万亿国债后，年内政府债供给压力几何？ ................................... 4 2. 2024年地方债提前批需要关注什么？ .......................................... 6 图表目录 图1. 今年1-10月地方债发行情况（亿元）........................................ 4 图2. 截至10月27日，已有24个省市合计披露了约10431亿元的特殊再融资债发行计划（亿元）...................................................................... 5 图3. 11-12月剩余政府债发行总量预计在3.35-4.19万亿之间（亿元） ................ 5 图4. 2016-2018年期间地方债一季度发行节奏明显较慢（%） ....................... 6 图5. 2019-2023年地方债提前批下达情况 ........................................ 7 图6：历年提前批下达后发行节奏情况 ............................................ 7 图6：2023年1-9月新增专项债投向占比变化（%）................ 错误!未定义书签。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 10月24日，据新华社，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议、十四届全国人大常委会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。 1. 增发万亿国债后，年内政府债供给压力几何？ 结合地方债（不含特殊再融资债）、国债和特殊再融资债的发行情况，我们对年内政府债供给做出以下估计： 地方债（不含特殊再融资债方面），今年1-10月地方债累计发行规模约为74236亿，同比多增4064亿元，其中再融资债发行3.10万亿，较去年同期多增7729亿元;新增债累计发行4.32万亿，较去年同期减少3665亿元，其中新增一般债发行6565亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的91.2%，新增专项债发行36627亿元，扣除1523亿元中小银行专项债后占全年新增专项债务限额38000亿元的92.4%。往后来看，若不考虑特殊再融资债，我们假设新增债和普通再融资债则参考历史同期发行进度，因此预计11、12月地方债（不包含特殊再融资债）发行规模分别为2504、1895亿元，合计约为4400亿左右。 图1.今年1-10月地方债发行情况（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 国债（先不考虑万亿增发国债），今年1-10月国债合计发行8.79万亿，其中10月单月发行规模达12411亿元，往后来看，若先不考虑增发的1万亿国债，则可分两种情况对于11-12月国债发行规模进行讨论，第一种情况我们假设按国债发行严格按照3.16万亿的中央赤字，则年内国债剩余发行规模的下限预计在1.41万亿左右，第二种情况是考虑到国债发行存在超出赤字规模的可能性，我们假设使用2022年末国债结存限额8315亿元，则年内国债发行规模的上限预计在2.25万亿左右。财政部已对四季度国债发行计划作出调整,为增发国债留出空间，因此我们参考四季度国债发行计划对11-12月国债的发行节奏进行预测：11-12月已披露的国债发行计划的差异集中在11月较12月多发了1只3年期和1只5年期的储蓄国债，但少发了一只50年期的储蓄国债，考虑到今年以来发行的5只3年期和5只5年期储蓄国债规模均为190亿元，发行的3只50年期附息国债规模均为230亿元，因此综合来看我们预计11月国债发行规模会较12月略高150亿元，因此情景1和情景2下11-12月国债发行规模分别为7144、6994亿元和11301、11151亿元。 特殊再融资债方面，根据近期各省市披露的发行情况来看，9月末内蒙古率先披露拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元，用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，特殊再融资债正式重启。随后包括天津、辽宁、云南等省市先后宣布特殊再融资债发行计划，截至10月27日，已有24个省市合计披露了约10431亿元的特殊再融资债发行计划，全部集02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月新增专项债新增一般债再融资债 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 中于10月份发行，节奏明显较快，同时根据财联社报道，本次特殊再融资债年内的发行规模预计在1.5万亿左右，因此预计11-12月特殊再融资债合计剩余发行规模或在5000亿左右。 图2.截至10月27日，已有24个省市合计披露了约10431亿元的特殊再融资债发行计划（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 因此，若不考虑特殊再融资债和增发国债，情景1和情景2下11月政府债发行量分别为0.96和1.38万亿。而情景1下，即使剩余5000亿特殊再融资债和1万亿增发国债均集中于11月发行，11月政府债供给量约为2.46万亿，低于10月份的2.54万亿。情景2下，除非5000亿特殊再融资债和超过6600亿的增发国债集中于11月发行，否则11月政府债发行总量将低于2.54万亿。综合来看，预计11-12月政府债供给量在3.36-4.18万亿附近，月均发行量1.68-2.09万亿附近，11月政府债发行量大概率会低于10月。 图3.11-12月剩余政府债发行总量预计在3.35-4.19万亿之间（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 020040060080010001200云南内蒙古辽宁天津贵州重庆吉林湖南广西黑龙江福建山东四川河北