利率债周报：从政府债发行进度看增量供给

10月12日财政部新闻发布会介绍了下一步加大财政政策逆周期调节力度的总体情况，市场对于年内国债和地方债供给增加较为关注。我们基于当前国债和地方债发行进度推断年内可能的增发规模，对11-12月净融资情况进行预测，供投资者参考。 国债：从往年情况看，每年约有96%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出2024年国债净融资应为中央赤字规模（33400亿元）的96%加上1万亿特别国债，即4.2万亿元。截至10月底，国债净融资规模37451亿元，国债发行进度为86%，明显快于往年同期。结合财政部公布的四季度国债发行计划以及国债单只发行规模，我们可以简单推算11-12月预计发行国债2.1万亿，净融资1.3万亿。因此，若按照现有节奏发行，全年国债净融资量预计在5万亿元左右，大约需要增发7500亿元，具体的增发方式，一种是上调赤字率，增发7500亿元国债需调增赤字率近0.7个百分点；另一种是动用结存的国债限额空间（2023年底为8300亿元）。 7500亿元是否能够弥补全年产生的财政收支缺口？假设全年公共预算支出能够完成（285490亿元），公共预算收入同比下滑2.2%（212015亿元），考虑调入资金及使用结转结余20940亿元，以及40600亿元赤字，预计仍将产生1.2万亿左右的收支缺口，仅依靠增发国债可能不够。不过10月12日，财政部新闻发布会上表示将“多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”，剩余缺口可能通过增加国有企业利润上缴、使用预算稳定调节基金等方式加以补充。 当前新增地方债已发行45650亿元，进度达到99%。其中新增一般债发行6549亿元，进度91%；新增专项债发行38211亿元，进度已接近100%。分省市来看，多数地区新增专项债进度已达到100%。上海等24个地区新增专项债发行进度已达到100%； 青海等7个省市进度未达到100%；甘肃、西藏全年新增债务额度暂未见披露。 2023年10月以来，特殊新增专项债已披露11531亿元，其中2024年以来共披露8430亿元。2023年以来12个重点省份和非重点省份分别披露3323亿元、8208亿元。 2023年以来，特殊再融资债发行规模（含已披露）超过1.7万亿，其中2023年发行近1.4万亿，2024以来发行及披露规模约3500亿元。10月12日，财政部新闻发布会表示，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了近4000亿元，支持地方政府化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。之后，特殊再融资债发行和披露明显加速，自10月16日广东省披露发行169亿元特殊再融资债以来，本轮特殊再融资债发行规模已达2231亿元。 从地方债发行情况看，目前新增专项债还剩约800亿额度，新增一般债还剩700亿额度，特殊再融资债还剩1769亿额度。按照现有额度看，如果不增加限额的话，地方债年内供给可能较小。 地方债还有多少限额-余额空间？截至10月末，地方政府一般债务限额-余额空间为7628.74亿元，地方政府专项债务限额-余额空间为9272.59亿元。因此，地方债还有近1.7万亿限额-余额空间，并且年内存在调整限额空间的可能性。此外，10月12日财政部部长在国新办发布会上表示，“拟一次性增加较大规模债务限额（‘置换债’）置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，置换债发行的时间不确定，如果在年内落地发行，可能带来增量供给。后续需要关注11月4日-8日全国人大常委会议。 我们假设国债按照现有节奏继续发行，即11-12月合计净融资1.3万亿元。地方债分别按照年内新增1万亿和2万亿的情况考虑。情形一（11-12月地方债新增1万亿）下，11-12月政府债净融资预计分别为1.6万亿、1.0万亿；情形二（11-12月地方债新增2万亿）下，11-12月政府债净融资分别为2.1万亿、1.5万亿。2023年11-12月政府债净融资分别为1.1万亿、0.9万亿，因此假设国债按照现有节奏发行，无论年内地方债继续新增1万亿还是2万亿，可能都会带来一定的供给压力。 小结：基于前面的分析，我们可以得到三个结论：第一，按照国债现有发行节奏，年内需要增发大约7500亿元国债，可能需要上调赤字大约0.7个百分点或者动用2023年底的结存限额。第二，地方债发行进度已接近100%，如果不增加限额，年内供给可能较小。不过，地方债还有近1.7万亿限额-余额空间，并且年内存在调整限额空间的可能性。如果置换债年内落地发行，可能带来增量供给。后续需要关注11月4日-8日全国人大常委会议相关议程安排。第三，假设国债按照现有节奏发行，无论年内地方债继续新增1万亿还是2万亿，可能都会带来一定的供给压力，央行可能继续通过降准等方式进行对冲。 利率回顾：本周3Y及以上国债收益率回升，短端国债收益率有所回落。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.6bp、-0.7bp、+3.4bp、+5.5bp、+3.9bp、+3.3bp、+5.5bp，10Y、30Y国债分别收于2.15%和2.36%。 关键期限国开债收益率均有所上行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动+2.7bp、+4.1bp、+5.4bp、+1.5bp、+5.6bp、+3.1bp、+5.5bp，10Y国开债收益率收于2.23%。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，本周资金价格相比上周有所上行，大行隔夜融出利率升至OMO利率之上。大行以及银行整体净融出余额均有所回落。银行-非银资金分层情况和上周相比变化不大。银行间杠杆率再度有所下行。存单方面，一、二级利率均有所上行。下周（10/28-11/3）有2.3万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模近2000亿元，同业存单到期量约5700亿元。机构行为方面，基金转为净卖出，农商行、保险净买入加权平均期限回升，理财期限回落。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 1、从政府债发行进度看增量供给 10月12日财政部新闻发布会介绍了下一步加大财政政策逆周期调节力度的总体情况，市场对于年内国债和地方债供给增加较为关注。我们基于当前国债和地方债发行进度推断年内可能的增发规模，对11-12月净融资情况进行预测，供投资者参考。 国债：预计增发7500亿元 根据现有预算安排，2024年国债净融资大约为4.2万亿元。从往年情况看，每年约有96%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出2024年国债净融资应为中央赤字规模（33400亿元）的96%加上1万亿特别国债，即4.2万亿元。 截至10月底，国债发行量10.9万亿元，净融资规模37451亿元，国债发行进度为86%，明显快于往年同期。2019-2023年10月底，国债净融资进度分别为67%、71%、63%、69%、66%。 图表1：国债净融资通常占中央赤字的96%（亿元，%） 图表2：国债发行进度约86%，快于往年同期（%） 结合财政部公布的四季度国债发行计划以及国债单只发行规模，我们可以简单推算11-12月国债发行和净融资情况：1）10-12月每个月关键期限国债（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y附息国债）发行只数相同，假设单只发行规模与10月份一致，则11-12月份每个月发行6546亿元关键期限附息国债；2）超长期特别国债：截至10月底，超长期特别国债已发行9200亿元，11月预计发完剩余的800亿元；3）贴现国债：11-12月每个月贴现国债只数多于10月份，假设每个月发行3000亿元；4）储蓄国债：单只凭证式国债和电子式国债发行规模假设分别为130亿元、250亿元；5）超长期一般国债：12月份有1只30年期超长期一般国债，假设发行规模为1000亿元。综上所述，Q4预计发行国债3.3万亿，净融资1.7万亿；11-12月份预计发行国债2.1万亿，净融资1.3万亿。 因此，若按照现有节奏发行，全年国债净融资量预计在5万亿元左右，大约需要增发7500亿元国债。具体的增发方式上，一种是上调赤字率，增发7500亿元国债需调增赤字率近0.7个百分点；另一种是动用结存的国债限额空间（2023年底为8300亿元）。 图表3：四季度国债发行计划及预测（亿元） 7500亿元是否能够弥补全年产生的财政收支缺口？假设全年公共预算支出能够完成（285490亿元），公共预算收入同比下滑2.2%（212015亿元），考虑调入资金及使用结转结余20940亿元，以及40600亿元赤字，预计仍将产生1.2万亿左右的收支缺口，仅依靠增发国债可能不够。不过10月12日，财政部新闻发布会上表示将“多措并举、综合施策，确保全年实现收支平衡”，剩余缺口可能通过增加国有企业利润上缴、使用预算稳定调节基金等方式加以补充。 地方债：新增限额基本用完 截至10月26日，新增地方债发行45650亿元，进度达到99%，其中新增一般债发行进度91%，新增专项债发行进度98%。 图表4：新增专项债发行进度98%（%） 分省市来看，多数地区新增专项债进度已达到100%。上海等24个地区新增专项债发行进度已达到100%；青海等7个省市进度未达到100%；甘肃、西藏全年新增债务额度暂未见披露。 图表5：分地区，新增专项债发行进度（亿元，%） 2023年10月以来，部分新增专项债开始出现未披露“一案两书”的情形，我们称其为“特殊新增专项债”。“一案两书”指的是《专项债项目实施方案》《项目财务评价报告书》《项目法律意见书》。特殊新增专项债的发行和专项债的用途变更可以实现债务置换。特殊新增专项债的发行，意味着依靠债务限额空间（限额-余额）发行特殊置换或再融资债的化债政策有所突破，也标志着地方化债力度的进一步加码。2023年以来（截至10月22日），特殊新增专项债已披露117只，共11531亿元，其中2024年以来共披露77只、8430亿元。2023年以来12个重点省份和非重点省份分别披露3323亿元、8208亿元。 图表6：2023年以来特殊新增专项债各地发行情况（亿元） 特殊再融资债是用于偿还地方政府存量债务的再融资债。2023年以来，特殊再融资债发行规模（含已披露）超过1.7万亿，其中2023年发行近1.4万亿，2024以来发行及披露规模约3500亿元。10月12日，财政部新闻发布会表示，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了近4000亿元，支持地方政府化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。之后，特殊再融资债发行和披露明显加速，自10月16日广东省披露发行169亿元特殊再融资债以来，本轮特殊再融资债发行规模已达2231亿元。 图表7：2023年以来特殊再融资债发行情况（亿元） 从地方债发行情况看，目前新增专项债还剩约800亿额度，新增一般债还剩700亿额度，特殊再融资债还剩1769亿额度。按照现有额度看，如果不增加限额的话，地方债年内供给可能较小。 地方债还有多少限额-余额空间？2023年底，地方债结存1.43万亿限额空间。基于2024年地方政府一般债务限额172689.22亿元、专项债务限额2 95185.08亿元以及8月底地方债余额可计算，截至2024年8月末，地方政府一般债务限额-余额空间为9054.22亿元，地方政府专项债务限额-余额空间为22523.08亿元。再结合9、10月份地方债发行情况，则截至10月末，地方政府一般债务限额-余额空间为7628.74亿元，地方政府专项债务限额-余额空间为9272.59亿元。 因此，地方债还有近1.7万亿限额-余额空间，并且年内存在调整限额空间的可能性。此外，10月12日财政部部长在国新办发布会上表示，“拟一次性增加较大规模债务限额（‘置换债’）置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，置换债发行的时间不确定，如果在年内落地发行，可能带来增量供给。后续需要关注11月4日-8日全国人大常委会议相关议程安排。 11-12月政府债供给压力测算 我们假设国债按照现有节奏继续发行，即11-12月合计净