2023年三季报点评：毛利率提升与费用控制良好，Q3归母净利同比+48.5%

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 老凤祥（600612.SH）2023年三季报点评 毛利率提升与费用控制良好，Q3归母净利同比+48.5% 2023年10月27日 ➢ 事件概述。公司10月26日发布2023年三季度报告，1-3Q23，公司实现营业收入620.66亿元，同比+15.93%；实现归母净利润19.64亿元，同比+44.87%；扣非归母净利润为19.79亿元，同比+43.99%。 ➢ 营业收入稳健上升，利润端表现亮眼。1-3Q23，公司实现营业收入620.66亿元，同比+15.93%；实现归母净利润19.64亿元，同比+44.87%；实现扣非归母净利润19.79亿元，同比+43.99%。3Q23，公司实现营业收入217.22亿元，同比+9.72%；归母净利润为6.92亿元，同比+48.52%；扣非归母净利润为6.87亿元，同比+43.29%。其中，归母净利润快速增长主要来源于Q3营业收入同比增长带来的毛利增长，以及公司销售费用率、管理费用率下行所致。 ➢ 毛利率同比提升，费率端控制良好。①毛利率端，1-3Q23，公司毛利率为8.12%，同比+0.81pct，3Q23，公司毛利率为7.50%，同比+0.83pct。主要因公司主业珠宝首饰中黄金产品价格以市场价格销售，采购时的成本价与实际售价之间存在差异，据上海黄金交易所黄金Au9999月度平均值计算，1-3Q23，上金所黄金月度平均收盘价比去年同期增长13.5%；据公司公告，2022年末其黄金库存量为32987.35公斤，截至23Q3末，存货同比-57.63%，主要因老凤祥有限的期末存货减少所致，因此金价上行带来存货增值或部分带动整体毛利率同比提升。②费率端，1-3Q23，公司销售费率、管理费率、财务费率分别为1.22%、0.57%、0.21%，分别同比-0.10、-0.01、-0.08 pct，研发费率为0.04%，同比基本持平。3Q23，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.89%、0.48%、0.04%、0.17%，分别同比-0.48、-0.06、-0.01、-0.04 pct。主要系销售收入增长带来的费率的摊薄影响，公司的控费能力持续增强。其中，1-3Q23，公司财务费用同比-17.1%。③净利率端：基于毛利率与费率情况，1-3Q23，公司净利率为4.23%，同比+0.83 pct；3Q23，净利率为4.24%，同比+1.10 pct，盈利能力进一步提升。 ➢ 工艺美术基金持有的老凤祥有限非国有股权的股份转让进展顺利。公司于9月21日公告股权转让进展，工艺美术基金已与国新资产、国新上海签署股权转让协议，国新资产以4.99亿元购买工艺美术基金持有的老凤祥有限2.44%的股权，国新上海以2.0亿元购买工艺美术基金持有的老凤祥有限0.98%的股权。截至23H1，老凤祥有限的股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、中国第一铅笔（20.50%）、工艺美术基金（20.49%）、央视融媒体产业投资基金（1.50%）；预计全部股权转让工商登记完成后老凤祥有限股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、中国第一铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新资产（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）。 ➢ 投资建议：预计2023-2025年公司实现营收742.34、842.48、943.60亿元，分别同比+17.8%、+13.5%、+12.0%；归母净利润为23.55、27.21、31.10亿元，分别同比+38.5%、+15.5%、+14.3%，10月26日收盘价对应PE 13、11、10倍，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 63,010 74,234 84,248 94,360 增长率（%） 7.4 17.8 13.5 12.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1,700 2,355 2,721 3,110 增长率（%） -9.4 38.5 15.5 14.3 每股收益（元） 3.25 4.50 5.20 5.94 PE 17 13 11 10 PB 2.9 2.5 2.2 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 56.64元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.老凤祥（600612.SH）2023年中报点评：23Q2扣非归母净利同比+30%，股权转让进展顺利-2023/08/28 2.老凤祥（600612.SH）动态报告：栉风沐雨百余载，珠宝老字号焕发新活力-2023/05/10 老凤祥(600612)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 63,010 74,234 84,248 94,360 成长能力（%） 营业成本 58,233 68,323 77,483 86,728 营业收入增长率 7.36 17.81 13.49 12.00 营业税金及附加 216 245 286 321 EBIT增长率 6.04 30.44 13.50 13.42 销售费用 829 898 1,036 1,161 净利润增长率 -9.38 38.49 15.54 14.30 管理费用 402 408 463 505 盈利能力（%） 研发费用 31 33 42 38 毛利率 7.58 7.96 8.03 8.09 EBIT 3,392 4,425 5,022 5,695 净利润率 2.70 3.17 3.23 3.30 财务费用 204 215 174 155 总资产收益率ROA 6.54 8.29 9.22 9.54 资产减值损失 -3 -10 -10 -10 净资产收益率ROE 16.79 20.10 20.34 20.37 投资收益 -66 0 0 0 偿债能力 营业利润 3,017 4,197 4,839 5,532 流动比率 1.84 2.01 2.34 2.55 营业外收支 11 6 6 6 速动比率 0.49 0.74 0.94 1.21 利润总额 3,028 4,203 4,845 5,538 现金比率 0.41 0.69 0.90 1.17 所得税 760 1,055 1,216 1,390 资产负债率（%） 53.93 49.44 42.62 39.08 净利润 2,268 3,148 3,629 4,148 经营效率 归属于母公司净利润 1,700 2,355 2,721 3,110 应收账款周转天数 2.56 2.50 1.10 0.80 EBITDA 3,626 4,667 5,309 6,000 存货周转天数 105.30 90.00 78.00 68.00 总资产周转率 2.61 2.73 2.91 3.04 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 5,577 9,261 10,848 14,307 每股收益 3.25 4.50 5.20 5.94 应收账款及票据 812 478 239 194 每股净资产 19.36 22.39 25.57 29.18 预付款项 42 48 54 61 每股经营现金流 1.84 9.01 9.40 10.24 存货 16,799 16,837 16,548 16,148 每股股利 1.46 2.02 2.34 2.67 其他流动资产 1,517 485 485 486 估值分析 流动资产合计 24,747 27,109 28,174 31,196 PE 17 13 11 10 长期股权投资 0 0 0 0 PB 2.9 2.5 2.2 1.9 固定资产 334 379 419 458 EV/EBITDA 8.24 6.40 5.63 4.98 无形资产 56 61 65 69 股息收益率（%） 2.58 3.57 4.12 4.71 非流动资产合计 1,258 1,294 1,334 1,401 资产合计 26,005 28,402 29,507 32,597 短期借款 6,893 6,893 6,893 6,893 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 815 659 745 832 净利润 2,268 3,148 3,629 4,148 其他流动负债 5,755 5,930 4,410 4,522 折旧和摊销 234 242 287 305 流动负债合计 13,463 13,482 12,048 12,247 营运资金变动 -2,027 968 707 614 长期借款 200 200 200 200 经营活动现金流 964 4,712 4,917 5,355 其他长期负债 360 359 327 292 资本开支 -74 -155 -161 -174 非流动负债合计 560 559 527 492 投资 12 0 0 0 负债合计 14,023 14,041 12,575 12,739 投资活动现金流 -53 -155 -161 -174 股本 523 523 523 523 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 1,853 2,647 3,555 4,593 债务募资 -784 333 -1,645 0 股东权益合计 11,981 14,361 16,932 19,858 筹资活动现金流 -2,359 -873 -3,169 -1,722 负债和股东权益合计 26,005 28,402 29,507 32,597 现金净流量 -1,469 3,684 1,587 3,459 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 老凤祥(600612)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普5