石油石化：石油行业“暖风” 已至，海洋油气景气复苏
长期低资本开支引起2022年高油价 2015-2021年长达7年的低资本开支造成了2022年石油产能不足的局面，进而引发石油供需趋紧是油价在2022-2023年大幅上涨的直接原因。 叠加俄乌冲突引发全球对能源供应短缺的担忧，国际油价继2014年后在2022年首次突破100美元/桶关口。我们认为俄乌冲突和欧佩克减产仅造成国际油价的短期波动，高油价实则是由长期低迷的资本开支引起，冲突缓解以及欧佩克产量政策调整不会改变高油价的形势。 石油上游资本开支在2022年后恢复增长节奏 2010-2014年石油行业上游资本开支表现为高增长，2015-2019年资本开支经历了快速下降和低增长，2020-2021年资本开支因新冠疫情走低。石油企业在2020-2021年面临低油价和高负债的困境，在2022年高油价环境下谨慎增加资本支出。我们认为全球油田上游投资本应该在2020年恢复增长节奏，新冠疫情和俄乌冲突导致资本开支的恢复节奏被推迟了2年，资本开支在2022年后恢复增长节奏。 未来供求关系仍有望支持高油价 亚太地区经济增长较好带动石油需求上升，全球石油消费自2021年起逐渐恢复。石油供应盈余在2023年因欧佩克减产以及非OECD国家需求增长而削减，供需平衡在2023年由供应过剩逐渐转变为供应短缺，我们预计2023年底石油供需差在基准情景/高增长情景/低增长情景下或将为-79/3/-180万桶/日。增加石油供应需要5年高资本开支投入，2026年前供需平衡或将维持供需趋紧的局面，未来供求关系仍有望支持高油价。 资本支出回暖支持海洋石油勘探开发景气上行 全球海洋油气资源储量不断攀升而探明率低于陆上，近年全球六成以上的油气新增储量来自海域。全球海域油气剩余可采储量占全球剩余可采储量40%，海域石油探明程度平均为24%，其中深水石油探明率仅有8%。中国海洋石油剩余技术可采储量占石油剩余技术可采储量的34%，而海洋石油探明程度平均为23%。随着海洋油气勘探开发投资继续增加，未来海洋石油储量和产量增长有很大的潜力。 投资建议 油价看涨力度增强，价格中枢稳定在中高位，看好原油能源资产历史性投资机会。中国海油是大型石油开采企业，公司深化降本提质增效，桶油成本较同行业公司具有优势。公司注重长期股东回报，股息收益率在同业公司领先。中海油服是综合型海上油田技术服务公司，受益于油气上游资本支出回暖，营收得到修复。公司自主研发的旋转导向钻井和随钻测井技术打破了长期以来被国际油服巨头垄断的局面，多项油田技术海上自主作业占比大幅提升。推荐具有海洋油气优势的石油企业中国海油和中海油服。 风险提示：全球宏观经济下行风险，原油需求不及预期风险，欧美对俄罗斯制裁升级风险，美元兑人民币汇率波动风险。 重点推荐标的简称中国海油中海油服 投资聚焦核心逻辑 石油行业：2022年俄乌冲突使得疫后艰难复苏的全球经济雪上加霜，随即而至的G7和欧盟对俄罗斯的能源出口制裁引发了对能源供应短缺的担忧，能源类资源价格大幅上涨，增长受到能源转型抑制的石油行业在高油价环境下迎来了新一轮的价值扩张，油气上游勘探开发资本开支稳定回升。 海洋石油：随着油气上游资本支出回升，海洋油气勘探支出逐渐回暖，勘探活动明显增加，海上油气新增可采储量稳定增长。从近10年油气新增储量来看，全球60%以上油气新增储量来自海域，其中68%的大型油气田新发现来自深水油气田，海域油气项目在全球油气项目占比在稳步上升。 石油企业：2022年石油企业在油价上涨、行业回暖期间收获了超额价值回报，石油储量和产量稳定恢复。国内石油企业在“油气增储上产七年行动计划”政策目标保障下，未来储量和产量有较大的增长潜力。 创新之处 原油价格影响油气企业上游勘探开发资本开支，资本开支决定未来5年石油产量，石油产量与消费量的平衡又进一步影响油价走势。本文以资本开支为开端，我们认为油气上游资本开支受到新冠肺炎疫情和俄乌冲突打断，恢复节奏推迟了2年，长期看油气上游资本开支仍在不断增长。海洋油气受益于资本开支的恢复，油气资源储量不断攀升，国内海洋石油勘探开发受行业回暖和政策保障前景广阔。 投资看点 短期俄乌冲突与欧佩克+减产导致国际油价大幅上涨，石油企业受益于高油价业绩表现亮眼。中长期由于2014年后低资本开支与疫情后石油需求恢复对石油供需平衡的影响开始显现，未来几年油价中枢或将稳定在中高位。推荐具有海洋油气优势的石油开采企业中国海油和海上油田技术服务公司中海油服。 1.2010年以来油价波动的三个阶段 1.1油价在2010-2014经历高增长后表现波动 全球油田资本开支在2010-2014年经历了连续5年的高增长后导致市场上供给过剩，叠加美国页岩油产量在2014年后屡创新高，新兴经济体国家经济放缓，原油需求降低，2014年后国际油价在趋势上走低。2016年初，布伦特和WTI原油期货均跌至40美元/桶以下。油气投资在2015-2019年受低油价影响表现低迷，低资本开支是油价自2022年起大幅上涨的直接原因；新冠肺炎疫情对全球经济活动的重创，俄乌冲突引发的市场对能源供应短缺的担忧，以及欧佩克+减产仅造成了油价在2020-2023年间的短期震荡波动。 油价中枢在2015-2019持续了5年低水平，在2020年经历疫情期间再一次下跌后于2021年回升至80美元/桶以上。欧佩克+在俄乌冲突后多次深化减产造成了油价走势的短期上扬，随着全球石油需求逐渐恢复至2019年的水平，叠加2014年后低资本开支对供需平衡的影响开始显现，石油市场或将面临供应短缺的局面。增加全球石油供应需要5年的高资本开支投入，我们预计油价中枢或将维持高位至2026年。 图表1：1988年以来布伦特和WTI油价（美元/桶） 1.22015-2019油田勘探资本开支增长缓慢 新油田资本开支受油价影响较大，石油企业在油价上涨期间加大上游勘探活动资本支出的意愿增强。2022年全球上游资本支出是4990亿美元，年增长率是39%，这是自2015年以来最大的资本支出和年增长率，其中勘探投资支出是649亿美元，在上游投资占比是13%。2010-2014年是高油价时期，勘探投资受高油价拉动位于600亿至1000亿美元高区间，占上游总投资比例约14-15%。2015-2019年是低油价时期，勘探投资较2010-2014年下降约4%，投资额约300亿至500亿美元，在上游总投资占比是10-12%。2020-2021年受新冠肺炎疫情影响油价进一步走低，油气上游勘探投资连续两年维持在313亿美元的低水平。 图表2：2010年以来全球油气勘探投资年度分布（十亿美元） 用于增加存量产能释放的开发类支出较增加新产能的勘探类支出在上游投资中占比更大。自2014年起开发类资本支出占比逐渐上升，而勘探类资本支出逐渐下降且维持在14%以下的低水平。常规油气勘探类资本支出下降主要受油价下跌和页岩油投资占比上升影响：2014年6月至12月，布伦特油价从112.36美元/桶下跌至57.33美元/桶，WTI油价从105.37美元/桶下跌至53.27美元/桶，跌幅接近50%。油价下跌使大部分石油企业面临亏损，投资新油田的风险较大，因此勘探类投资大幅下降。存量油田通过投入一定量资金能够维持油井生产，2014年之后存量油田支出在上游支出占比保持在60-70%，2022年全球油气上游存量油田资本开支达到3543亿美元，占上游总资本支出71%。 致密油气（页岩油气）在上游油气资本开支占比逐渐上升。美国在2008年金机后大力开发页岩油，受益于水平井和水力压裂法两项技术，美国页岩油产量得到快速提升。页岩油井投资周期短，且开发成本低于常规原油。页岩油井开挖后可以不产油，作为库存井时储存起来，在低油价时期具有一定抵御风险的功能。 2011年之后伴随着页岩油产量快速增长，页岩油投资在石油企业上游投资中占比逐渐上升，2000-2009年全球油气上游投资仅有4%用于页岩油，而2017年后页岩油投资在上游投资占比超过了20%。 图表3：按类型全球油气上游投资占比（%） 1.32020-2021资本开支恢复节奏被新冠疫情打断 常规油井从资本开支投入到能够产油大约需要5年的时间，2010-2014年是高资本开支时期，意味着2014年后石油产量将面临大幅增长出现过剩的局面。2014年后油价下跌，石油企业大幅增加上游资本支出的意愿降低，2015-2019年全球经历了低资本支出的5年。按照5年的资本支出周期推演，2020年起将出现油价上涨，资本支出回升的局面。2020年新冠肺炎疫情给全球经济活动按下了停键，多数国家进入大面积封城的紧急状态，各国限制人员流动以应对疫情的蔓延。石油需求受疫情影响大幅下降，IEA统计的2020年全球石油需求是9120万桶/日，较2019年降幅约8.8%。其中2020年2季度是疫情高峰时期，全球石油需求是8310万桶/日，较2019年同期减少了1620万桶/日，降幅约16.3%。全球石油库存在2020年2季度同比每日累库约900万桶，其中OECD国家石油库存总量在2季度达到了32亿桶，高于5年均值约2亿桶。受需求和库存双重影响国际油价大跌，WTI期货价格在4月甚至出现了负油价，勘探开发类石油企业在2020年面临巨额亏损和高负债的局面。 图表4：2019-2021全球石油需求（百万桶/日） 图表5：OECD石油总库存（百万桶） 2022年始料未及的俄乌冲突事件令全球艰难复苏的经济雪上加霜，欧盟和G7对俄罗斯能源出口制裁引发了全球对化石能源供应短缺的担忧，油价在2022年经历了大幅上涨。布伦特和WTI油价在2022年5月分别触及123美元/桶以及115美元/桶，高油价给勘探开发类的石油企业带来了高额的利润。石油公司面临两股力量：一方面是因俄乌冲突大幅上涨的高油价对加大资本开支的驱动，另一方面是归还债务和股东回报责任对增加资本开支的约束。在两股力量的作用下，石油企业的资本开支在2022年达到了4990亿美元，处在介于2010年和2011年之间的资本开支水平。我们认为理想情景下2020年油气上游投资本应回到2010或2011年的水平，而新冠肺炎疫情和俄乌冲突将资本开支的恢复节奏推迟了2年，资本开支在2022年后恢复增长节奏。 2.需求端：亚太成为石油买方市场 2.1全球石油消费有望在2030-2050达峰 1960-1970年石油消费在第二次工业革命期间超过了煤炭，在一次能源中占比高达40%，1980年前石油消费保持高增长。1980年后随着天然气和清洁能源被广泛使用，在一次能源中占比不断上升，石油消费占比开始回落。2020年全球石油消费是9210万桶/日，在一次能源中占比约30%。国际能源机构预测2020-2030年石油消费在一次能源中的占比仍将不断增长，2030年后随着非化石能源占比不断上升，石油和天然气等化石能源消费将面临达峰和平稳下降。 图表6：全球一次能源占比（%） 国际能源署（IEA）、石油输出国组织（OPEC）和美国能源信息署（EIA）一致预测全球石油消费将在2030后将面临达峰。2025-2050年间，可再生能源在交通和发电行业将快速取代传统能源，并且在一次能源中占比将逐渐接近石油。可再生能源的供应依赖天气状况，具有不稳定的特征。随着能源需求逐渐由一次能源向可再生能源转变，石油和天然气将作为可再生能源的补充，保障能源供应的稳定性和可持续性。 图表7：IEA、OPEC、EIA预测全球石油需求（百万桶/日） 2.2亚洲国家贡献石油消费增量 全球原油消费还在恢复中，截至2022年末基本恢复至疫情前水平。1990-2022年全球原油消费量呈现指数级上涨的走势，2008年美国次贷机和2020年全球新冠肺炎疫情导致的经济衰退中断了原油消费持续上涨的走势。新冠疫情在全球范围的蔓延严重打击了原油的需求，原油消费在2020年出现大幅下跌，较2019年减少了900万桶/日，约占全球原油消费总量的1/10。2020-2022年随着疫苗问世且被大范围接种，有效控制了病毒的传播
