军工行业24年年报及25年一季报业绩综述：业绩阶段性承压，行业景气复苏已至

军工行业24年年报及25年一季报业绩综述：业绩阶段性承压，行业景气复苏已至 军工组分析师：杨晨执业编号：S1130522060001分析师：任旭欢执业编号：S1130524070004 核心观点 ⚫24年军工行业整体业绩承压：实现营收4657亿元（同比-3.5%），归母净利润217亿元（同比-43.5%），利润端较收入端更为承压，主要由于订单延期下发以及军品价格调整所致。分下游看：24年航空板块营收3015亿（+1.5%），归母203.1亿（-12.8%），相对稳健；舰船营收295亿（+13.3%），归母8.3亿（+142.6%）业绩两眼；军工电子领域营收-15.4%，归母-93.5%压力较大，系受降价影响、竞争加剧所致；24年末军工电子合同负债较24Q3末+13.4%，反映出军工电子率先感知下游需求复苏和行业景气反转。 ⚫25Q1行业景气反转已至：板块整体营收843亿（-7.3%），归母49亿（-32.5%）实现筑底，部分军工电子企业业绩高增：臻镭科技+496%，芯动联科+2869%，火炬电子+43.6%，智明达+175%，高德红外+897%；导弹链合同负债较24Q4末+24.5%，预付款项+12.4%；航空主机厂合同负债266亿，较年初+11.4%；兵器链合同负债较年初+6.7%，远火、电磁频谱战领域合同负债+63.8%、+10.8%，多赛道呈现景气反转，新订单签订奠定增长新动能。 ⚫我们认为：2025年是“十四五”收官之年，亦是“十五五”擘画之年，武器列装、型号迭代推动行业景气度反转；2024年行业受中期调整、人事变动、税收政策等影响景气处于周期底部，展望2025，新型号、新装备是军工行业投资主线，建议关注五大结构性机会，一是军工电子领域，处于产业链上游，有望率先受益于军工行业景气反转；二是消耗类弹药，包括导弹、远程火箭炮和航空炸弹等关键装备；三是平台型装备，尤其是新型飞机及其所涉及的航空航发产业链。四是军贸领域，打开需求天花板，重视装备出口带来的投资机遇。五是军工检测，受益于全产业链景气反转。 ⚫风险提示：批产订单下放不及预期，产能释放进度不及预期 目录 军工行业整体：业绩整体承压，行业景气复苏已至 01 分下游领域：24航空、舰船业绩稳健增长，25Q1兵器景气反转 02 分产业链环节：下游航空主机稳健增长，中上游业绩分化 03 04 05 06 07 01军工行业整体：业绩整体承压，行业景气复苏已至 订单延迟叠加军品价格调整，板块业绩筑底 ⚫24年军工行业实现营收4657亿元（同比-3.5%），归母净利润217亿元（同比-43.5%），利润端较收入端更为承压，主要由于订单延期下发以及军品价格调整所致。24年军工行业毛利率21.8%（同比-2.5pct），净利率4.7%（同比-3.3pct），期间费用率15.1%（同比+0.5pct）。军品存在降价压力，毛利率小幅下降；费用支出存在刚性，管理费用率有所提升。行业相关公司加强研发投入，研发费用率7.1%，同比+0.2pct，新型号新产品稳步推进。 ⚫25Q1收入843亿元（同比-7.3%），归母净利润49亿元（同比-32.5%），订单延迟行业收入下滑，降价压力压制净利润。25Q1毛利率23.8%，同比-0.7pct，环比+6.4pct；净利率5.8%，同比-2.2pct，环比+6.4pct；期间费用率16.9%，同比+1.6pct，环比+2.2pct。 25Q1合同负债增加，订单陆续签订行业景气反转 ⚫24年军工行业整体合同负债606亿元，较年初-29.2%，新增订单延迟，存量订单顺利交付，合同负债有序结转为收入。行业存货2378亿元，较年初+5.6%，部分产品验收和确收有所延迟。 ⚫25Q1军工行业合同负债683亿元，较期初+12.7%，反映订单陆续开始签订，亦反应军工行业景气度复苏。在建工程较期初+5.8%，固定资产较期初-0.8%，龙头公司产能有序扩充，支撑长期发展。 ⚫24年军工行业整体经营性净现金流为-127亿元，去年同期为92亿元，主要由于24年回款存在压力；25Q1经营性净现金流为-96亿元，24Q4为614亿元，系军工行业集中于年内回款所致。 分下游领域：24航空、舰船业绩稳健增长，25Q1兵器景气反转 24年航空、舰船板块业绩亮眼，25Q1兵器营收增长景气反转 ⚫24年电子信息化、航空、航天、兵器、舰船领域营业收入分别同比-15.4%/+1.5%/-16.5%/-14.6%/+13.3%，归母净利润分别同比-93.5%/-12.8%/-68.3%/-143.3%/+142.6%。航空领域相对稳健，舰船领域相对表现较为突出，中船防务24年营收194.02亿（同比+20.17%），归母3.77亿（+684.86%）,系订单结构持续优化、生产任务饱满所致。 ⚫兵器领域部分公司计提减值损失较多，影响板块整体业绩：中兵红箭计提资产减值损失1.55亿元，高德红外计提资产减值损失1.69亿。计提信用减值损失1.59亿元。 ⚫25Q1兵器营收增长体现赛道景气反转：25Q1兵器营收+4.9%，利润端-128.7%实现筑底，有望受益于新一轮需求释放带来的全产业链景气反转。 25Q1航空、兵器合同负债增加，新订单奠定增长新动能 ⚫24年航空、航天、兵器、舰船领域合同负债较年初降低，行业整体订单下发延期；电子信息化合同负债较期初+10.9%，或说明电子信息化领域订单率先复苏。兵器领域预付款项较年初+38.7%，全产业链积极备货备产；航空领域固定资产较年初+16.5%，前期投入的产能建设有望步入收获期。 ⚫25Q1航空、兵器领域合同负债较期初+19.6%/+18.2%，新订单签订顺利推进；舰船预付款项较期初+15.4%，产业链积极备货备产；航天领域应收款项较期初+5.0%，回款尚存一定压力；存货较期初+5.3%，或系部分产品尚未确收所致。 03分产业链环节：下游航空主机稳健增长，中上游业绩分化 全产业链业绩承压，中上游盈利能力下降幅度较大 ⚫24年全产业链业绩承压。各环节营收同比-5.9%/-11.8%/+4.5%，归母净利润同比-28.3%/-103.7%/-17.5%。1）上游环节分化程度较高，中简科技等新材料企业业绩稳健增长，振华科技等军工电子公司业绩下滑。2）中游环节业绩承压较为严重，航天宏图归母-272%，亚光科技归母-224%；3）下游环节核心主机厂中航沈飞归母+13%，航发动力归母-39%。 ⚫24年上中下游毛利率分别同比-3.0pct/-1.9pct/-1.1pct，净利率分别同比-4.5pct/-5.6pct/-0.9pct。中上游企业部分产品交付延后未能实现收入，固定成本分摊显著增加，同时计提资产与信用减值增多，净利率下滑。 ⚫25Q1上中下游营收分别同比+2.3%/-11.4%/-9.8%，归母净利润同比-28.0%/-50.2%/-21.8%。25Q1上中下游毛利率分别同比-3.0pct/+0.4pct/-0.7pct，净利率分别同比-4.8pct/-2.6pct/-0.6pct。 各环节订单持续交付，存货增加或表征备产启动 ⚫24年上中下游合同负债分别较期初-19.6%/-16.5%/-32.4%，订单阶段性延迟，存量订单逐步转化收入。上中下游存货分别+8.4%/+3.0%/+6.3%，均开启备货。 ⚫25Q1下游合同负债较24Q4末+15.6%，表明终端需求或已开始从下游环节逐级向上传导；上游预付账款较24Q4末+31.8%，表明上游环节积极备货备产，或已感知下游需求复苏和行业景气反转。 ⚫25Q1各环节经营性现金流同比去年同期均有所好转，表征全产业链回款改善。 04主要细分赛道表现 军工电子：25Q1军工电子景气反转，部分企业业绩高增 ⚫军工电子产业链2024业绩承压：整体实现营收566亿元（同比-13.6%），归母74亿元（同比-43.6%），降价压力明显。2024年军工电子产业链整体毛利率为42.0%（同比-3.6pct），净利率为13.1%（同比-7.0pct）。其中，振华科技毛利率同比下降9.6pct，主要系新型电子集中采购、单价下调、装备采购节奏调整影响；鸿远电子毛利率同比下降6.2pct，主要系下游市场复苏缓慢，核心产品销售价格下滑。24年期间费用率为26.2%（同比+3.1pct），主要系管理费用率和研发费用率上升，持续开发新品静候订单回暖。 ⚫25Q1军工电子部分企业实现业绩高增：军工电子产业链实现营收128亿元（同比+1.2%），归母净利润13亿元（同比-38.5%），其中臻镭科技+496%，芯动联科+2869%，火炬电子+43.6%，智明达+175%，高德红外+897%；军工电子整体毛利率同比-5.0pct，净利率同比-6.4pct，期间费用率平稳。军工电子产业链受交付延迟影响较大。 军工电子：24年末合同负债增加，率先感知行业景气反转 ⚫2024年军工电子产业链整体合同负债11亿元（较上季度末+13.4%、较年初-32.9%），主要因一至三季度新订单下放延迟及存量订单交付结转，四季度部分企业合同负债环比增加。存货225亿元（较上季度末-4.3%、较年初+1.4%），或正积极备货以应对未来需求。扩产周期进入收尾阶段，产能充裕，为后续需求复苏做准备。2024年军工电子产业链在建工程较年初+2.0%，固定资产较年初+21.8%，资本性支出同比-18.2%。 ⚫2025Q1年军工电子产业链整体经营性净现金流-24亿元，24Q4经营性净现金流41亿元。经营性净现金流出大幅增加，主要受产品销售回款减少。 军工电子：业绩普遍承压，降价背景下整体利润率下降 ⚫军工电子各板块业绩差异明显，连接器2024年营收与归母同比-2.2%/-12.0%，25Q1同比+12.6%/-29.8%；在2023年高基数以及下游备货库存影响下，业绩有所下滑。被动元件2024年营收与归母同比-24.4%/-57.3%；25Q1同比+2.5%/-14.3%，主要受振华科技影响较大，其25Q1营收和归母净利润同比下滑10.4%和42.6%。集成电路2024年营收与归母同比-17.6%/-51.6%，25Q1同比-8.8%/-58.6%，主要企业持续高费用提升下净利率有所下降。模块组件2024年营收与归母同比-25.9%/-88.1%；25Q1同比-29.1%/-74.2%，主要受新雷能影响较大。 ⚫连接器2024年毛利率与净利率均呈现小幅下滑；25Q1毛利率下降，费用率压缩下净利率小幅提升。被动元件、集成电路、模块组件2024年毛利率-6.2pct/-5.6pct/+0.1pct，高研发下净利率大幅下降，受原材料价格上涨、产品降价以及国产化率提高等因素影响，军工电子利润率承压。 军工电子：25Q1预付款项增加，企业积极备货备产 ⚫军工电子各环节生产与投资：24年末连接器存货大幅增加，转固产能充分释放，2024年末被动元件和集成电路合同负债较年初-20.2%/-44.9%，集成电路合同负债大幅下降，主要受紫光国微23年部分预收货款订单履行完毕，同时24年预收货款减少所致。军工电子扩产已接近尾声，个别企业如复旦微电、华丰科技扩产项目涵盖军用和民用领域，而智明达扩产项目主要产品为机载、弹载、星载、无人机等军用嵌入式计算机模块，明确指向军用市场需求。 ⚫25Q1连接器、被动元件、集成电路、模块组件预付款项分别+30.4%/+23.3%/+39.2%/+41.1%，为满足订单交付需求，加大原材料储备和生产备货。 导弹产业链：交付延迟业绩承压，研发投入提升布局新品 ⚫2024年导弹产业链整体实现营收161亿元（同比-14.6%），归母净利润4亿元（同比-83.3%），受行业环境影响，部分项目验收延迟、项目采购计划延期、新订单下发放缓。从盈利质量指标来看，2024年导弹产业链毛利率为39.1%，同比下降1.5pct；期间费用率为30.4%，同比提升7.1p