美国韧性与衰退（3）：美国大财政叙事几时休？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 与今年前两轮由美国经济超预期所驱动的紧缩交易有所不同，8月初以来的本轮美元走强及美债收益率上行的新关键变量在于财政扩张。美债供给增加打破了市场原有的供需格局，财政融资从市场上吸收流动性，对美债收益率形成直接冲击。此外，财政扩张带来经济和通胀的上侧风险，使得市场对美国财政空间和纪律、经济增速、通胀水平等方面的预期失去锚定，在宏观逻辑上导致美债收益率寻找更高中枢的趋势难止。 ⚫ 本轮赤字扩张的超预期变量主要来自收入端。利息飙升和强制性支出刚性上涨，导致FY23联邦财政的支出端有较大幅度的增长，但财政赤字相较于预算的超预期主要并不来自于支出端。无论是绝对规模还是对比预算的预期差，财政的收入端变化才是FY23财政政策出现偏离预期的扩张的主因。个税收入锐减是FY23收入下降的主要原因，影响因素包括： 1）灾害导致的税收节奏延后；2）资本利得税规模下降影响；3）IRA法案提供的补贴和投资税收抵免；4）通胀调整税收抵扣额。 ⚫ 迄今为止的FY23财政超预期内容，仍然主要可以由技术性、周期性的因素来解释。固然，加息周期之中承受的高额融资成本以及强制性支出的刚性上涨，使得美国中长期走向财政平衡的难度被放大，但FY23财政远在趋势之外的超预期在多大程度上来自于在任政府的主观推动、趋势未来是否会延续，仍然有待观察。 ⚫ 23Q4开始，个税延缓到期、学生贷款恢复还款等因素将带来即期财政力度的显著退坡，此外，国会FY24预算谈判进程受阻、政府关门风险加剧，无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看，FY24财政大概率退坡，趋势自23Q4开始。 ⚫ 财政扩张-转移支付是大流行后美国经济韧性重要驱动，当前财政超预期延续这一逻辑，典型影响主要包括个税萎缩变相增厚居民收入，强化了当前的居民消费支出韧性以及产业补贴刺激制造业投资，使得制造业相关投资的逆周期上升。 ⚫ 基于对于23FYTD财政收支变化、驱动因素的分析，我们推断23Q4将会是观察美国大财政叙事后续趋势走向的关键窗口：-1）财政政策力度的现状退坡。-2）财政政策的预期动摇。-3）核心经济数据可能受到财政退坡影响走弱。 ⚫ 在当下的通胀、货币政策背景下，我们不认为市场所担忧的美国脱离财政纪律、走向长周期的大财政是一项在现实中容易兑现的命题。1）当下政策特征不仅仅是大幅的财政扩张，同时还伴随着货币政策的持续紧缩。两者在政策目标、效果上存在背离。2）此外，在财政纪律失去锚定的状态下，美债需求端如何反应、定价如何调整，值得深入观察和思考。3）财政持续扩张，可能带来中长期的再通胀风险。4）财政融资、投资可能对私人部门存在挤出效应。 ⚫ 23Q4开始，个税延缓到期、学生贷款恢复还款等因素将带来即期财政力度的显著退坡。此外，国会FY24预算谈判进程受阻、政府关门风险如影随形，无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看，FY24财政自23Q4开始大概率将加剧退坡。由于财政冲击是8月以来美债收益率上行的关键驱动，本轮财政立法谈判进程也有可能成为市场运行趋势的分水岭，逐渐平抑当前美债收益率的上行趋势。 ⚫ 财政扩张+货币维持紧缩+经济韧性+再通胀风险，是当前市场趋势背后的主要驱动逻辑。23Q4如有望看到财政、经济两项变量的动摇，或可缓释当前美债收益率上冲对美国和全球市场带来的压力。 风险提示 政府长时间关门的风险。财政超预期的风险。经济硬着陆的风险。 报告发布日期 2023年10月11日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 9月美国FOMC点评：紧缩预期进一步计入 2023-09-22 Jackson Hole峰会后，再看美联储2024降息预期 2023-09-08 8月美国就业数据点评：劳动力供给继续修复，带动就业市场放缓和软着陆 2023-09-06 美国再工业化：在岸、近岸投资贸易的新趋势和影响：——美国韧性与衰退（2） 2023-08-12 美国大财政叙事几时休？ ——美国韧性与衰退（3） 宏观经济 | 专题报告 —— 美国大财政叙事几时休？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 8月以来：财政扩张引发的新一轮紧缩交易 .................................................... 5 紧缩交易的特征 .................................................................................................................. 5 本轮紧缩交易与以往不同 ................................................................................................... 5 财政政策和美债供给冲击 ................................................................................................... 7 美国财政何以持续超预期扩张？ ..................................................................... 9 支出端：利息和强制性支出上涨，但不是财政超预期的主因 .............................................. 9 收入端：个人所得税下降是最主要因素 ............................................................................ 11 总结.................................................................................................................................. 14 影响：财政扩张-转移支付-经济韧性的逻辑得以延续 .................................... 14 财政扩张-转移支付是大流行后美国经济韧性重要驱动 ..................................................... 14 当前财政超预期的典型影响：个税萎缩变相增厚居民收入 ............................................... 15 当前财政超预期的典型影响：产业补贴刺激制造业投资 ................................................... 16 前瞻：23Q4财政退坡的可能性 .................................................................... 17 宽财政+紧货币政策组合持续性存疑 ................................................................................. 17 23Q4起，可能出现的财政预期和现状变化 ...................................................................... 19 个税延缓到期 19 学生贷款恢复还款 20 FY24预算谈判进程、政府关门风险，扰动政策预期 21 财政如退坡，关注核心经济数据表现 23 市场运行趋势或生变化 ..................................................................................................... 23 结论 ............................................................................................................. 23 风险提示 ...................................................................................................... 24 eVOAiWHXqRnMqRqR9PaO6MpNmMoMoNjMoPnNeRrQrQ6MqRpRMYmQvNMYmNwP 宏观经济 | 专题报告 —— 美国大财政叙事几时休？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：全球资产收益率复盘（2023.8.1至9.28）：股票，债券（bp），外汇，大宗商品 ................ 5 图2：美国经济意外指数 vs 美元指数 ........................................................................................... 6 图3：美国经济意外指数 vs 10年期美债收益率（%） ................................................................. 6 图4：美国通胀意外指数 vs 美元指数 ........................................................................................... 6 图5：美国通胀意外指数 vs 10年期美债收益率（%） ................................................................. 6 图6：10y美债收益率在各交易时段累计涨跌幅（%） ................................................................. 7 图7：美联储托管美债规模、FIMA逆回购规模（百万美元） ....................................................... 7 图8：0731财政部融资例会纪要 .................................................................................................. 7 图9：美债季度计划净发行、实际净发行 ..................................................................................... 7 图