海外货币-财政政策演变之一：财政加力与低利率叙事的终结

财政加力与低利率叙事的终结 海外货币-财政政策演变之一 本报告导读： 经济偏弱下的长期低利率趋势并非自然成立，货币与财政政策的导向是关键因素。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 债券“南向通”投资手册：政策优化但限制仍存2025.09.03债券ETF贴水收窄，中长利率与短信用ETF获净申购2025.09.01科创债/信用债ETF是如何“囤券”的2025.09.01回调期的债券ETF：信用债抗跌，短久期托底2025.08.29海外“类滞胀”环境下的利率定价经验：价格优先，经济滞后2025.08.26 疫情期间欧美“直达居民”的财政刺激力度空前，是其财政倾向发生转折的一个重要节点。疫情期间，欧美和日本等均迅速启动了前所未有的财政扩张。美国实施了三轮现金支票、加码失业救济和住房补贴，财政支持总规模约占GDP的20–25%，同时还推出小企业贷款担保与减免。欧洲方面，各国普遍推行“furlough”计划，由政府直接补贴企业工资成本，叠加税收减免、社保缓缴和大规模贷款担保等措施，德法等国的财政支持总规模在GDP的20–30%区间。日本则向全民一次性发放10万日元补贴，并多次追加紧急预算，财政支持总规模接近GDP的50–60%。疫情时期财政刺激的突出特点是“直达居民”政策的规模空前，而对企业的支持方式也更为直接（工资补贴/贷款担保），与以往“减税+拉动投资”的思路有明显不同。 疫情后，海外呈现高财政赤字与高利率并存的特征。疫情后，欧美日等延续了财政扩张的倾向。在通胀粘性与供给压力的共同作用下，即使美联储和欧洲央行陆续进入加息周期，欧美长期利率也未回到疫情前的低位。日本虽仍维持宽松货币政策，但财政赤字高企，国债利率亦逐步上行。整体来看，海外已形成财政扩张与高利率并存的新常态，同时去全球化与新技术变革正成为新的宏观逻辑背景。 疫情成为欧美财政观念的分水岭，转折背后是政治和战略逻辑。疫情不仅是外生经济冲击，更使得欧美对私人部门的直接转移支付获得了前所未有的政治正当性，选民普遍接受甚至期待财政扩张，“稳收入、稳就业”成为政治共识。与此同时，学界对财政可持续性的态度也有所松动，现代货币理论MMT进入主流政策讨论。从更长远的层面看，产业链重构、能源安全与绿色转型等战略目标，也为财政支出提供了长期理由。财政不再只是逆周期调控的常规，而是被纳入到经济安全与国家竞争的战略框架之中。 货币—财政政策导向是决定长期利率中枢变化的关键因素。补贴政策对居民资产负债表的改善，成为疫后欧美经济韧性的关键原因，并进而导向国内外经济周期错位。对于国内，我们认为长期低利率趋势是否成立，货币与财政政策的导向是关键。如果财政谨慎，货币独自对冲结构性压力，确实需要长期引导市场利率在自然利率下方运行。但若财政积极地走向台前，长期利率中枢可能触底上行。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.低利率非必然趋势，而是货币—财政政策组合的结果...............................32.新冠疫情是欧美财政倾向转折的一个重要节点...........................................33.疫后欧美财政更加积极，背后有政治和战略逻辑.......................................44.货币—财政政策导向或是决定长期利率中枢的关键...................................55.风险提示..........................................................................................................6 1.低利率非必然趋势，而是货币—财政政策组合的结果 如果追溯回2019年前，欧美低利率叙事的背后既有中长期性结构性因素，也受到即期的宏观政策调控思路影响。回顾疫情前欧美的低利率叙事，虽然有人口老龄化、技术进步停滞和全球化压低成本等中长期逻辑做支撑，但更关键的隐性条件是疫情前欧美宏观政策的搭配：财政政策相对缺位，货币政策承担了主要的调控任务。换言之，低利率并非自然规律，而是特定的货币—财政政策组合导致的结果。 2008年金融危机后，欧美在短暂刺激后很快进入“财政克制”周期：2010年欧债危机后，欧盟强化了《稳定与增长公约》的约束，强调赤字率和债务率控制；美国在2010年中期选举后共和党夺回众议院，将财政紧缩作为主要议程，直接导致2011年债务上限危机，并通过《预算控制法》设定自动减赤机制，该机制于2013年被触发，在奥巴马第二任期内（2013–2017年）形成了明显的财政紧缩效应。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 由此，欧美由于公共投资与部分社会支出受限，财政在需求管理中的作用减弱，稳定任务更多转向货币政策。为对冲低增长与低通胀，欧美央行长期压低利率，2015–2018年美联储加息屡遇阻力，欧洲央行则维持零利率与负利率，欧美“低利率新常态”的主流市场叙事得到逐步强化。 2.新冠疫情是欧美财政倾向转折的一个重要节点 疫情期间，欧美和日本等均迅速启动了前所未有的财政扩张。美国实施了三轮现金支票、加码失业救济和住房补贴，财政支持总规模约占GDP的20–25%，同时还推出小企业贷款担保与减免（PPP）。欧洲方面，各国普遍推行“furlough”计划，由政府直接补贴企业工资成本，叠加税收减免、社保缓缴和大规模贷款担保等措施，德法等国的财政支持总规模在GDP的20–30%区间。日本则向全民一次性发放10万日元补贴，并多次追加紧急预算，财政支持总规模接近GDP的50–60%，其中直接财政支出约15–20%。 疫情时期财政刺激的突出特点是“直达居民”政策的规模空前，而对企业的支持方式也更为直接（工资补贴/贷款担保），与以往“减税+拉动投资”的思路有明显不同。 疫情至今，我们看到的是海外高财政赤字与高利率并存。疫情之后，欧美日等的财政扩张倾向延续。在通胀粘性与国债供给压力等的共同作用下，即使美联储和欧洲央行陆续进入加息周期，欧美长期利率也未回到疫情前的低位。日本虽仍维持宽松货币政策，但财政赤字高企，国债利率亦逐步上行。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 整体来看，海外已形成财政扩张与高利率并存的新常态，“去全球化”与新技术变革（尤其是AI革命）正成为新的宏观逻辑背景。 3.疫后欧美财政更加积极，背后有政治和战略逻辑 总体上看，财政在宏观调控中的地位上升，不同经济体路径各异但方向一致：侧重稳就业、稳收入，同时服务于中长期产业与安全目标。与疫情前相比，预算安排更具扩张倾向，支出结构更强调“韧性、转型与安全”。 疫情不仅是外生经济冲击，更是欧美财政观念的分水岭。赤字约束在疫情中被明显淡化，欧美对私人部门的直接转移支付获得了前所未有的政治正当性，选民普遍接受甚至期待财政扩张。疫情期间的现金支持、工资补贴等政策提高了政策可见度与获得感，形成较强的公众支持基础。欧洲在危机中暂缓严格预算约束、美国在两党博弈中仍通过多项大体量法案，均反映了“稳收入、稳就业”的政治共识。在此基础上，对财政扩张的政治容忍度明显上升，政策部门在后续周期中更愿意动用财政工具。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 与此同时，学界对财政可持续性的态度也有所松动，现代货币理论（MMT）进入主流政策讨论，社会对赤字的容忍度显著提高。除MMT外，政策层面的学术讨论也更重视零利率或低利率环境下财政与货币的协同作用，以及对通过财政扩张改善潜在供给和社会福利的研究。疫情后的通胀经历并未完全逆转这种倾向，更多转化为“在风险可控范围内适度使用财政”的共识。 从更长远的层面看，产业链重构、能源安全与绿色转型等战略目标，也为财政支出提供了长期理由。美国通过产业与气候相关法案推动本土制造与能源转型，欧洲以共同基金与行业法规支持绿色与数字化升级，并配套能源安全与再工业化举措。日本在“新资本主义”、绿色转型等议题下加大公共与准公共投入。使财政不仅承担逆周期功能，也承担结构调整与战略投资功能。 财政不再只是逆周期调控的常规工具，而是逐渐被纳入经济安全与国家竞争的战略框架之中。 4.货币—财政政策导向或是决定长期利率中枢的关键 从疫后海外经济的实际表现来看，疫情期间直达居民的补贴政策对居民资产负债表的改善，成为欧美经济展现韧性的关键原因。疫情期间的现金补贴、失业救济加码和工资补贴，使家庭部门在危机中得以积累超额储蓄。大量家庭利用补贴偿还短期债务，信用卡余额下降，杠杆率阶段性回落。资产端上，股市和房市的反弹又进一步推升了家庭净资产。 居民储蓄率的提升、私人部门杠杆率的阶段性下降，使得欧美经济在高通胀和高利率环境下一度保持韧性。即使在美联储和欧洲央行大幅加息、融资成本快速上升的背景下，家庭部门仍有能力维持基本消费支出。这种“缓冲垫”延缓了紧缩政策对总需求的冲击，消费结构虽出现分化，但整体支出未出现明显塌陷，服务类和必需品消费保持稳定。这也解释了为何欧美经济在高利率环境下仍能维持扩张，超出多数市场早期的悲观预期。 虽然欧美在疫情后复苏斜率不同，但在经济扩张的方向上保持了一致，并进而导向国内外经济周期错位。相比之下，美国依靠直达居民补贴和产业政策接力，复苏速度更快；欧洲受能源冲击和地缘风险制约，复苏斜率更缓。但两者共同点是：居民部门改善的资产负债表，叠加财政继续支持，使疫后经济均呈现出超出市场预期的韧性。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 对国内债市而言，我们认为长期低利率的趋势是否成立，最关键的可能是货币与财政政策之间的关系。 若财政政策保持相对克制，货币政策承担稳增长的主要任务，我们认为降准降息等周期性的宽货币操作可能很难对冲经济面临的结构性压力。在这一情境下，虽然货币工具的边际效果有限，央行仍然需要长期引导市场利率在自然利率下方运行。国内利率的走势在更大程度上会继续受制于经济中的结构性问题，利率长期下行的趋势可能延续，低利率环境也可能持续维持。 但若财政政策更加积极，尤其是强化对居民部门的直接支持，我们认为长期利率中枢的逻辑可能出现根本性变化。一旦财政通过转移支付或提升公 共服务等直接作用于家庭收入与资产负债表，居民消费能力和预期都将得到提升，从而对经济需求形成持续支撑。这种情况下，货币政策的定位转为配合财政（尤其是配合财政发债），中长期利率中枢可能会触底上行。 5.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私