财政专题系列报告之一：更加积极的财政政策：还有多少空间值得期待？

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 更加积极的财政政策：还有多少空间值得期待？ ——财政专题系列报告之一 投资要点：  积极的财政政策将更加积极 财政在经济中扮演了非常重要的角色，2017年政府广义财政支出占GDP比重超过30%。在最新的国务院常务会议上明确提出“积极的财政政策要更加积极”，这也引发了市场对后续财政发力的期待。  积极的财政空间来自哪里？ 一般公共预算收入：通过政府的预算调节基金，年底最终一般公共财政收支差额均等于年初制定的财政赤字。从这个角度，赤字基本在年初给定难有积极空间，但可以通过降税减费的方式达到积极的效果。 政府性基金收入：广义来说包括政府性基金收入、地方政府专项债以及上年结转收入，从体量看未来积极财政空间主要来自前两者。政府性基金主要看国有土地出让收入的表现，假设全年增长25%，2018年可达6.5万亿。考虑到2018年专项债务新增限额和2017年限额范围内未发行的部分，保守估计今年还可发行的专项债券上限约为2.2万亿元。 国有资本经营收入：如果平均缴纳比例能最终提高至30%，相对于当前15%的水平（假设地方缴纳比例与中央一致）有接近翻倍的空间，不考虑国有资本本身增长，仅根据2017年体量计算，还有1823.78亿元的提升空间。 社会保险收入：即平常所说的“五险一金”，如果能适当降低缴纳比例，这与减税效果类似，也能达到“积极”的效果。但目前在养老负担日益增加的背景下，缴纳比例大幅下调的概率或较低。  稳增长力量或更多来自财政之外 当前，市场对于积极财政政策更多的期待或是来自于基建的发力，而基建投资资金来源更多来自于PPP、城投债、国内贷款等类财政方面。假设基建贷款与整体人民币贷款增速持平且在下半年能维持，则全年基建贷款3.034万亿。PPP方面，2018年上半年新增执行量为1.46万亿，假设下半年与上半年持平，则全年能达到3万亿体量。2017年城投债净融资额出现大幅滑坡，2018年前7个月，城投债偿还的规模甚至超过了新发行量，实属罕见。 总体而言，因基建投资主要还是来自于预算外的资金，而预算外的资金来源主要与货币政策相关。也就是说，稳增长仅靠积极财政政策或力量有限，积极的财政政策更需要货币政策的配套支持或才能起到更好的积极作用。  风险提示 宏观经济下行风险；政策效果不及预期。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年8月20日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：13905151425 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 虞梦艳 分析师 执业证书编号：S0590518030001 电话：0510-82832380 邮箱：yumy@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 正文目录 1. 积极的财政政策将更加积极 ............................................................................ 4 2. 积极的财政空间来自哪里 ................................................................................ 7 2.1. 国家财政体系概览 ...................................................................................... 7 2.2. 还有多少空间值得期待？ ........................................................................... 8 3. 财政之外的期待 ............................................................................................ 18 4. 风险提示 ...................................................................................................... 23 图表目录 图表1：财政支出占GDP比重超30%（亿元） ............................................................. 4 图表2：2017年政府消费与基建两者占GDP比重 ......................................................... 5 图表3：政府在经济中的占比逐渐走高 ............................................................................ 5 图表4：财政表现为逆周期调节 ....................................................................................... 5 图表5：赤字率与GDP增速呈逆相关 ............................................................................. 5 图表6：一般政府净借出/借入占GDP比重（2017，%） .............................................. 6 图表7：历年中央经济工作会议对财政政策的描述 ......................................................... 6 图表8：我国财政收入体系及广义财政收入构成 ............................................................. 8 图表9：2017年公共财政收入构成（亿元） ................................................................... 8 图表10：中央和地方本级收入（亿元） .......................................................................... 8 图表11：税收构成以增值税和所得税为主（亿元） ........................................................ 8 图表12：非税收入构成（亿元） ..................................................................................... 8 图表13：2018年预算从中央稳定调节基金调入中央财政2,130亿元 ............................ 9 图表14：往往最终财政收支差额与年初财政赤字目标一致（亿元） ............................ 10 图表15：国有土地使用权出让收入占主导 .................................................................... 11 图表16：地方政府性基金收入占比高达94%................................................................ 11 图表17：前7个月国有土地使用权出让收入累计同比增长35.1% ............................... 11 图表18：2018年专项债务新增限额1.35万亿 ............................................................. 12 图表19：前7个月专项债券合计发行5632亿元 .......................................................... 12 图表20：2018年地方政府专项债券限额8.6万亿元（截至6月底） .......................... 12 图表21：天津等11个省份的2016和2017年限额使用都达到了90%以上 ................ 13 图表22：7月末各省专项债券限额使用情况 ................................................................. 14 图表23：国有资本经营收入（亿元） ........................................................................... 14 图表24：2017年国有资本经营收支（亿元） ............................................................... 15 图表25：国有资本运营收入分中央和地方（亿元） ..................................................... 15 图表26：国有资本运营收入收取标准 ........................................................................... 16 图表27：2016年我国社保基金收支情况（亿元） ....................................................... 17 图表28：社保基金缴纳标准（以上海为例） ................................................................ 18 图表29：养老保险缴纳比例对比 ................................................................................... 18 图表30：基建投资占整体投资27% .............................................................................. 19 图表31：但基建投资增速持续下行 ............................................................................... 19 图表32：基建投资的三项构成 ...................................................................................... 19 图表33：城镇基建投资占整体投资90%（2016年） ................................................... 20 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表34：城镇基建投资资金来源构成 ...........................................