美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 等待美国经济陷入衰退曾是2023年宏观的强主题之一。而自22年尾联储加息放缓、紧缩预期见顶以来，美国经济持续呈现超预期的韧性，衰退信号与初步建立衰退预期时相比较，并无显著增量与强化。在这一系列报告当中，我们将逐项排查当期美国经济的韧性环节，尝试全面展现经济韧性的成因、现状、趋势，并据此设法再次回答美国有无衰退、何时衰退的问题。 ⚫ 房地产数据的回暖，是近期市场交易经济软着陆的一项关键论据。在这篇报告当中，我们介绍了近期美国地产出现的反弹现象、房地产数据表现之于经济周期的含义，复盘了历次经济周期尾声阶段与当前类似的地产反弹（或反转），并结合本轮经济、政策周期要素，评估了当前地产反弹的内涵与前景。 ⚫ 本轮地产反弹的具体表现：首先，反弹最早、最连贯的是房地产景气指标。投资、销售指标之中，新屋领域的回暖最为显著，新屋销售同步于开工数据，近期出现超预期的大幅反弹，但是占据更大比重的成屋销量仍然位于历史低位。价格方面，各主要房价指数环比反弹，同比增速继续下行。房地产的回暖还体现在具有经济领先性的美股市场表现，美股地产板块相对表现在2022年10月下旬企稳（美联储紧缩边际放缓），随后开始显著跑赢。 ⚫ 房地产的底部确认，意味着经济进入复苏阶段。房地产的底部确认对于经济周期所处位置的判断来说意义重大。每一轮经济衰退周期都涵盖了一个较大级别的房地产周期的底部。反过来说，当房地产数据的底部确认，经济周期也就基本见底、确认衰退，并开始朝向复苏阶段发展。当前地产回暖，同时美国还未迎来标准意义上的衰退，如果随后反弹的趋势连贯，确实在较大程度上能够支撑经济已经规避掉衰退风险的判断。 ⚫ 但其实地产反弹是历次经济周期尾声阶段的多发现象。核心逻辑在于：在经济周期的尾声阶段，货币政策转入宽松（或市场预期、资产价格定价转向宽松），利率下行，叠加地产价格、库存等指标已经经历一段时间的连续调整，促成了房地产市场的短暂回暖。这种回暖，在软着陆周期是房地产周期的底部确认，而在硬着陆周期，则仅表现为房地产的短期反弹和随后的二次触底。 ⚫ 依据当前房地产回暖的态势，尚无法准确判定本轮经济周期是否已经规避掉衰退风险。如果反弹/反转是地产周期维度上的经济软着陆、硬着陆分野，那么归根结底，塑造居民部门韧性的就业走势，或是接下来决定地产仅是短期反弹，还是走向趋势反转的关键。在硬着陆周期，往往是就业大幅恶化创造了地产周期反弹后的二次触底。从本轮情况来看，首先，无论房价还是利率，哪怕在经历了一段时间的回调后，对于处在地产市场需求端的居民部门来说都还是“太贵了”。其次，美国就业市场迄今表现强于预期，但在整体维持强势的同时，薪资增速回落趋势连贯，离职率见顶回落，首申失业金人数见底反弹，这些都是提示就业市场拐点的信号。就业数据在整体经济周期当中往往偏滞后，当前美国经济领先指标处于低位且继续回落，同步指标偏韧性，表明当前美国经济韧性确实更多来自于经济压力传导的滞后性。我们发现领先指标与同步指标间的差值，是就业数据（如首申失业金）的领先指标。根据这种领先规律，预计首申失业金人数将在23H2继续显著恶化。如果出现这种情形，那么未来房地产周期二次触底的可能性无法排除。 风险提示 美联储超预期加息的风险。银行危机、信贷紧缩和信用风险发展的不确定性。 经济基本面的非线性变化。 报告发布日期 2023年07月09日 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 联系人 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 5月美国就业数据点评：量有支撑，价有抑制 2023-06-06 2023海外宏观中期展望：子弹时间 2023-05-15 美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？ 宏观经济 | 专题报告 —— 美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 当前房地产反弹的具体表现 ............................................................................ 4 房地产的底部确认，意味着经济进入复苏阶段 ............................................... 6 地产反弹是历次经济周期尾声阶段的多发现象 ............................................... 7 供给受限和低库存提供了进一步的地产韧性 ................................................... 8 反弹还是反转？就业走势仍是区分软/硬着陆的关键 ....................................... 9 总结 ............................................................................................................. 12 风险提示 ...................................................................................................... 12 宏观经济 | 专题报告 —— 美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 .......................................................... 4 图2：新屋许可、开工折年数（千套） ......................................................................................... 4 图3：成屋销售、新屋销售折年数（千套） .................................................................................. 5 图4：悬屋销售同比（%） ........................................................................................................... 5 图5：标普/CS 20大中城市房价同比（%） ................................................................................. 5 图6：Zillow房价指数季调环比 .................................................................................................... 5 图7：标普住宅建设指数/标普500（2022.8.31=1） .................................................................... 6 图8：新屋开工、许可折年数（千套） vs 经济衰退周期 .............................................................. 6 图9：1985周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ............................................................. 7 图10：1989周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ........................................................... 7 图11：1995周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ............................................................ 7 图12：2000周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ........................................................... 7 图13：2006周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ........................................................... 8 图14：2018周期：NAHB指数vs 10y美债收益率（%） ........................................................... 8 图15：住房按揭贷款利率（%）、MBA按揭贷款指数 .................................................................. 8 图16：新屋、成屋可供应月度（月） ........................................................................................... 9 图17：1985周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................... 9 图18：1989周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................... 9 图19：1995周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................. 10 图20：2000周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................. 10 图21：2006周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................. 10 图22：2018周期：NAHB指数 vs 初次申请失业金人数（人） ................................................. 10 图23：房利美住宅购买倾向指数（%） ...............................................................................
