政策底、市场底、经济底

证券研究报告|策略周报 2023年10月08日 策略周报 政策底、市场底、经济底 ——十一节后的位置感 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。三周期共振，虽迟但到——经济底的证据越来越充实，政策层面越发积极，中美关系也在争取改善。国内经济底现，弱修复需巩固，市场磨底防守，待节后压力释放反击。 市场思考：十一节后怎么看？1）9月A股震荡走低，9/22市场止住负向循环，但节前最后一周走势震荡，最终收跌。9月复盘：联邦基金利率或“highforlonger”高位维持，美元美债压制全球市场；日历效应影响节前市场表现，节前资金流出避 险带动市场表现低迷，节后则出现改善；近期政策密集出台，涉及房地产、化债、资本市场等，但市场对政策面利好反应较为纠结，印证“政策底靠脉冲，市场底靠磨”。2）近两周美债美元愈加强势，但人民币及A股高压之下保持横盘震荡，表明三周期共振的逻辑正在逐步强化，市场磨底消化空头力量。而近期政策密集出 台、9月通胀、出口、工业社消等经济数据呈现好转迹象，相较外部扰动，当前市场矛盾或更聚焦于国内经济复苏成色，而从高频数据来看，部分房地产、中游生产数据已出现好转迹象，节后酝酿防守反击。 国内：9月制造业PMI升入扩张区间，央行Q3例会再提逆周期调节。1）9月制造业PMI升至荣枯线上方，报50.2%，比上月上涨0.5pct，非制造业PMI、综合 PMI产出指数为51.7%、52.0%，供给端整体延续复苏，生产指数、新订单指数分别为52.7%、50.5%。上游原材料价格指标大幅修复，主要原材料购进价格指数为59.4%，高于上月2.9pct。2）央行召开Q3例会，定调“国内经济持续恢复，但仍面临需求不足等挑战”，政策基调新增“搞好逆周期调节”、“加大已出台货币政策实施力度”，物价方面新增“促进物价低位回升”，汇率方面表示“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，积极表述延续。3）交运高频指标方面，地铁客运指数、货运流量指数均回升。4）工业生产腾落指数回升。 国际：9月美国非农就业强劲，市场预期降息后延。1）俄乌冲突跟踪：普京讨论 建立志愿部队计划，英国讨论在乌驻军，欧盟在乌举行外长会。2）美国Q2GDP 年化环比终值较初值小幅下滑，终值增2.1%，初值增2.4%，前值增2.0%。消费、进口、政府消费支出等分项表明Q2美国内需有所回落。此外美国8月份核心PCE价格指数环比数据低于市场预期，且为自2020年末以来最小涨幅。3）9月劳动力供给稳定，8月需求回暖，供需缺口形势边际下行，失业率、薪资增速前值持平，新增非农就业人数33.6万人，远高于预期17万人。9月就业数据超预期强劲，数 据发布后，美国10年期、30年期国债收益率均创下2007年8月以来新高，美联 储互换市场定价降息时间从2024年7月推迟到9月。 市场：北向资金节前净流出，北向节前一周周净流向力度-97.06亿元，前前周净流向0.26亿元。行业方向上，北向偏好医药生物、电子、传媒、基础化工、国防军 工；杠杆资金则偏好电子、汽车、通信、计算机、机械设备。以两大资金主体合力结果来看，电子、医药生物获得较强共识，而非银金融、食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反 复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：十一节后怎么看？5 1.1.9月复盘：海外风波叠加节日效应压制市场5 1.2.经济底已现，磨市场底，节后防守反击6 2.国内：9月制造业PMI升入扩张区间，央行Q3例会再提逆周期调节9 2.1.9月制造业PMI升入扩张区间，上游价格大幅修复9 2.2.央行Q3例会：再提逆周期调节，强调政策落地实施力度10 2.3.交运高频指标跟踪11 2.4.普林格同步高频指标跟踪13 2.4.1.工业生产腾落指数回升13 3.国际：9月美国非农就业强劲，市场预期降息后延14 3.1.国际大事跟踪14 3.1.1.俄乌冲突跟踪14 3.2.9月美国非农就业强劲，市场预期降息后延15 3.2.1.美国Q2GDP终值小幅下滑15 3.2.2.9月非农就业数据大超预期，市场预期降息时点再度后延16 4.北向资金净流出，主要流入行业为医药生物、电子、传媒；杠杆资金流入电子、汽车 .......................................................................................................................................19 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费21 6.风险提示21 7.重点大事前瞻21 图表目录 图1：2023年下半年A股大事记6 图2：美元指数持续上涨6 图3：美国10年期国债强势走高6 图4：近期一线城市商品房成交面积快速修复7 图5：30大中城市商品房成交面积边际回暖7 图6：高炉开工率（%）震荡上行8 图7：焦化开工率（%）恢复至2019年水平左右8 图8：PTA开工率（%）边际好转8 图9：轮胎开工率（%）震荡上行8 图10：9月制造业PMI继续企稳9 图11：9月PMI分项分化（单位%）9 图12：9月制造业PMI分项分化，整体企稳（单位%）10 图13：9月非制造业PMI：建筑业景气回升、服务业扩张有所加快（单位%）10 图14：央行Q3例会：国内经济运行整体回升向好，但需求驱动仍不足11 图15：一线城市地铁客运量12 图16：整车货运指数（MA7）12 图17：主要城市整车货运指数13 图18：全国整车货运指数13 图19：工业生产腾落指数回升13 图20：工业生产腾落指数回升（分年度）13 图21：美国GDP环比增速连续四个季度正增长（%）15 图22：美国GDP分项数据情况15 图23：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）16 图24：9月美国失业率为3.8%17 图25：9月美国非农新增就业人数高于预期17 图26：8月解雇裁员率上升至1.1%17 图27：美国职位空缺数再度上涨17 图28：9月美国劳动力参与率与前值持平18 图29：CME加息概率情况18 图30：北向资金回流医药、电子19 图31：杠杆资金主要流入电子、汽车20 图32：两大资金主体对电子、医药共识较强，主要减仓非银、食饮20 图33：重点大事前瞻21 导读：我们7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。三周期共振，虽迟但到——经济底的证据越来越充实，政策层面越发积极，中美关系也在争取改善。国内经济底现，弱修复需巩固，市场磨底防守，待节后压力释放反击。 1.市场思考：十一节后怎么看？ 1.1.9月复盘：海外风波叠加节日效应压制市场 9月A股震荡走低。截至9/15，上证指数已位于近两年来相对低位，9/22市场止住负向循环，带动当周止跌回升，但节前最后一周走势震荡，最终收跌。 9月复盘：美元美债压制全球市场，日历效应影响节前市场表现，印证“政策底靠脉冲，市场底靠磨”。1）FOMC会议如期不加息，但美联储整体表态偏鹰，联邦基金利率或“highforlonger”高位维持，美元、美债双双强势，压制美股乃 至全球市场表现，其中美债利率屡创新高，于9/27升至4.61%高位。2）我们在 《十一长假，防守反击》中指出，从日历效应上来看，节前资金流出避险带动市场表现低迷，节后则出现改善。最近5年节前节后具备反转效应，且最近连续4年国庆前均收跌，节后则收涨。3）此外，近期政策密集出台，包括降低存量房贷利率、降低险资投资股票风险标准、加强现金分红规则约束、实施年内第二次降准等，后续仍需关注政策落地实际影响。央行Q3例会同样提出“加大已出台货币政策实施力度”、“落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制”等，但市场对政策面利好反应较为纠结，印证“政策底靠脉冲，市场底靠磨”。 图1：2023年下半年A股大事记 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：美元指数持续上涨图3：美国10年期国债强势走高 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.经济底已现，磨市场底，节后防守反击 在《十一长假，防守反击》中，我们指出：三周期共振，虽迟但到——经济底的证据越来越充实，政策层面越发积极，中美关系也在争取改善。近期资金主体表现方面，产业资本流出下降趋势已现，外资的悲观意愿边际改善，9月以来人民币汇率与美元指数均出现走强。 中美关系继续争取改善。10月7日下午，美国国会参议院多数党领袖舒默率两党参议员代表团抵达上海，开启访华之旅的第一站。外交部发言人以答记者问 的方式，欢迎美国国会参议院多数党领袖舒默率两党参议员代表团访华。 美国就业数据强于预期，美债收益率创新高，但波动性有所增加。美国劳工部的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）公布的数据显示，8月职位空缺高于预期，就业需求超预期强劲，随后公布的非农就业数据同样大超预期，9月非农就业 人口增33.6万人，预期增17万人，数据发布后，美国10年期、30年期国债收 益率均创下2007年8月以来新高，美联储互换市场定价降息时间从2024年7月 推迟到9月。 近两周美债美元愈加强势，但人民币及A股高压之下保持横盘震荡，表明三周期共振的逻辑正在逐步强化，市场磨底消化空头力量。 近期政策密集出台、9月通胀、出口、工业社消等经济数据呈现好转迹象，相较外部扰动，当前市场矛盾或更聚焦于国内经济复苏成色，而从高频数据来看，国内经济数据已出现好转迹象，节后酝酿防守反击。下游地产高频数据边际好转，一线城市恢复更好。30大中城市商品房成交面积虽仍低于过去四年同期水平，但近期边际回暖，九月底再度攀高，9月28日成交面积MA7报49万方，接近7月 初高点，分城市类型来看，近期一线城市商品房成交面积快速修复，其次为二线城市。 图4：近期一线城市商品房成交面积快速修复图5：30大中城市商品房成交面积边际回暖 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：万平方米）资料来源：Wind，德邦研究所（单位：万平方米） 中游生产方面，部分高频数据已有企稳好转迹象。其中高炉开工率震荡上行，已超过2019年同期水平；焦化开工率恢复至2019年同期水平左右，其中产能大 于200万吨的大型焦化企业已超过2019年同期水平；PTA开工率边际好转，年初至今持续震荡上行；轮胎开工率近期同样震荡上行。 图6：高炉开工率（%）震荡上行图7：焦化开工率（%）恢复至2019年水平左右 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：PTA开工率（%）边际好转