月度经济预测：政策底已至，经济底仍需等待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2018年09月26日 证券研究报告•宏观报告 月度经济预测 政策底已至，经济底仍需等待 [Table_Summary]  前期信用收缩带动经济继续下行。前期实体经济信用收紧的滞后效应持续。从生产面高频指标来看，六大发电集团耗煤量和钢产量增速均继续放缓，显示生产面继续走弱。而从需求面看，对地方政府债务管控导致基建投资依然同比显著跌落，同时，房地产销售回落带动投资开始放缓，制造业投资平稳。贸易战升级以及全球经济越过周期高点带动外需走弱。因而整体经济依然延续前期下行态势。  政策底已至，经济底仍需等待。随着经济下行压力加大以及贸易战升级背景下外需不稳定性上升，稳定内需的重要性更为凸显。政策从7月开始出现明显调整，特别是在货币政策层面，宽松力度明显加大。而9月其他部门政策也开始出现转变，例如发改委召开新闻发布会来说明基建补短板情况等。显示政策开始逐步向稳增长方向转变，因而政策底已经见到，随着经济下行压力加大，未来宽松政策将持续加码。从发力方向来看，基建几乎是唯一的选择。房地产受制于房价上涨压力而政策难以有实质性放松，制造业在终端需求没有改善的环境下难以持续回升，消费则是慢变量，短期难以成为经济企稳主动力。因而基建将成为政府稳定经济的主要抓手，未来政策将着力推动基建投资增速企稳回升。但需要看到的是，当前政策转变尚不足以推动基建投资增速回升。因为基建投资不仅需要增加项目审批，同时需要资金供给配合以及地方政府投资意愿回升，而目前地方政府债务管控情况下资金供给和地方政府投资意愿均有限，实现基建投资回升需要疏通这些投资链条上的每个环节。未来地方政府债务管控将逐步放松，地方政府投资意愿也将获得推升。而这些政策实现完全转变需要时间，在政策转变过程中，基建投资可能延续弱势，因而经济将延续放缓态势，经济底仍需等待。  通胀压力上升，但无碍货币政策宽松。涨价因素将继续推升通胀水平。虽然9月中下旬猪肉价格出现高位盘整态势，但月度环比依然保持较高涨幅，继续对CPI产生推升作用。同时，原油价格再度攀升，蔬菜价格有所上行，通胀水平将继续攀升。我们预计9月份CPI将达到2.5%，年底CPI有可能攀升至2.6%-2.7%附近。虽然通胀压力提升，但无碍货币政策宽松。这主要是因为一方面，通胀压力并非很大，并未显著高于3%；另一方面，本次通胀主要由供给面推动，从需求面看，疲弱的居民收入显示需求并未上升，而货币政策主要功能为调节需求，对供给调节能力有限。因而我们认为当前通胀压力总体并非很大的环境下，央行不会改变货币政策来应对供给驱动的通胀。  宽松的货币政策将继续为债市构筑安全边际，但通胀压力将压缩债券上涨空间。货币政策宽松的态势不会发生变化，因而短端利率将继续低位波动，在期限利差较大的环境下，长端利率进一步上升空间有限，因而债市具有安全边际。但另一方面，通胀压力攀升、美联储连续加息等将压缩长端利率下行空间。因而， 4季度债市将大概率呈现震荡态势。我们预计年底之前10年期国债利率将继续在3.4%-3.7%区间内震荡。 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 经贸摩擦白皮书客观全面阐述中美经贸关系 (2018-09-25) 2. 中美贸易战升级与稳定内需 (2018-09-19) 3. 经济继续平稳放缓，债市调整难持续 (2018-09-16) 4. 未来一段时间经济将延续平稳放缓 (2018-09-16) 5. 实体融资边际有所改善，但总体依然疲弱 (2018-09-13) 6. 通胀压力小幅抬升，但无碍货币政策宽松 (2018-09-11) 7. 贸易增速平稳放缓，无需过度担忧贸易战升级 (2018-09-09) 8. 地方政府债务面面观——地方政府系列报告之一 (2018-09-07) 9. 保护主义可能带来一场“完美风暴”——全球央行追踪第1期 (2018-09-06) 10. 社保缴费新规影响会有多大？ (2018-09-05) 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：生产面继续放缓 图2：需求继续走弱，基建投资增速低位徘徊 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：房地产销售增速放缓将带动投资回落 图4：猪肉价格9月中旬以来呈现高位横盘状况 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：央行继续增加公开市场资金投放，短端利率继续保持低位 图6：较低的短端利率形成了长端的安全边际 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 304050607080902018-12018-32018-52018-72018-92018-112018201720162015六大发电集团日均耗煤量，万吨-10-50510152025302012201320142015201620172018制造业投资基建投资房地产投资当月同比，%-50-30-101030507090-10-5051015202530354020072008201020112013201520162018房地产投资房地产销售面积（右轴，滞后6月）当月同比，3M MA，%当月同比，3M MA，%151719212325272931332018/12018/32018/52018/72018/92018/11元/千克过去5年波动范围下限2018年价格2017年价格22.22.42.62.833.23.43.63.84-8000-6000-4000-200002000400060002016-012016-072017-012017-072018-012018-07公开市场货币投放同比多增7天质押式回购利率月均值（右轴）亿元，4W MA%23456782011201220132014201520162017201810年期国债利率7天质押式利率月均值% 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：西南证券月度宏观数据预测 表2：西南证券季度宏观数据预测 2017-82017-92017-102018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-9F2018-10F2018-8F2018-9F2018-9F2018-10FCPI同比%1.81.61.92.92.11.81.81.92.12.32.52.60.00.02.3PPI同比%6.36.96.93.73.13.44.14.74.64.13.53.00.10.13.3工业增加值真实增速/1同比%6.06.66.27.26.07.06.86.06.06.16.05.9-0.20.25.9固定资产投资累积名义增速/1同比%7.87.57.37.97.57.06.16.05.55.35.25.20.1-0.15.2消费品零售名义增速/1同比%10.110.310.09.710.19.48.59.08.89.08.88.9-0.40.38.9新增人民币贷款亿人民币109001270066328393112001180011500184001450012800135008000-800-500.014000社会融资总额亿人民币15591199351068911766151061693684761384610371152151800011000-12150.0M2增速同比%8.99.28.88.88.28.38.38.08.58.28.08.20.1-0.48.2一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.00.01.50出口名义增速（美元计价）同比%5.68.16.944.5-2.712.712.611.212.29.86.75.00.2-0.38.7进口名义增速（美元计价）同比%13.518.717.26.314.421.526.014.127.319.914.512.00.12.515.3贸易顺差亿美元419.2284.7381.7337.4-49.8283.8249.2414.7280.5278.9159.1281.73.7-48.6207.7人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.606.646.646.336.296.346.416.626.826.826.856.880.030.006.81存款准备金率（月末值）%17.017.017.017.017.016.016.015.515.515.515.515.00.00.0资料来源：CEIC，Wind，西南证券1/ 1、2月份数字为1-2月累计增速注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及修正市场预测16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3F18Q4F18Q3F18Q4FGDP同比增速同比%6.76.76.76.86.96.96.86.86.86.76.66.50.00.0CPI（季度平均）同比%2.12.11.72.11.41.41.61.82.21.82.32.60.00.0PPI（季度平均）同比%-4.8-2.9-0.83.37.55.86.25.93.74.14.12.20.00.0工业增加值实际增速同比%5.96.16.16.16.86.76.36.26.76.66.05.80.00.0固定资产投资累积名义增速同比%10.79.08.18.19.28.67.57.27.56.05.25.3-0.1-0.2消费品零售名义增速同比%10.310.210.610.810.011.010.29.99.89.08.98.80.10.0新增人民币贷款万亿人民币4.62.92.62.54.23.83.22.44.94.24.13.20.0-0.1M2增速（季末值）同比%13.411.811.511.310.69.49.28.28.28.08.08.4-0.4-0.1一年期定存（季末值）%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.000.00出口名义增速（美元计价）同比%-8.4-3.8-6.1-5.27.79.37.010.017.612.29.64.0-0.10.0进口名义增速（美元计价）同比%-13.5-6.6-4.32.325.014.614.413.119.220.520.64.00.80.0贸易顺差十亿美元103.8142.4144.3132.266.0121.6117.1133.149.194.871.8147.1-5.30.0人民币兑美元汇率（季末值）人民币/美元6.466.636.686.946.906.776.646.536.296.626.856.98-0.05-0.12存款准备金率（季末值）%17.017.017.017.017.017.017.017.017.015.515.515.00.50.5资料来源：CEIC，Wind，西南证券注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及调整 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表3：西南证券年度宏观数据预测 200720082009201020112012201320142015201620172018FGDP同比(%)14.29.69.210.69.57.77.77.36.96.76.96.6 第一产业3.55.24.04.34.24.53.84.13.93.33.93.0 第二产业15.09.810.11