月度博览：股指：政策底向市场底过渡，等待悲观预期逐层修复

研究报告 月度博览：股指 联系信息 分析师王荆杰期货从业资格：F3084112投资咨询资格：Z0016329邮箱：wang.jingjie@gzf2010.com.cn 政策底向市场底过渡，等待悲观预期逐层修复 广州期货研究中心联系电话：020-22836116 摘要：行情回顾：自八月以来，指数冲高回落，各宽基指数共振下挫，价值风格防御性表现稍好。截至8月31日收盘，上证指数下跌5.20%，沪深300指数下跌6.21%，上证50下跌5.39%，中证500下跌5.73%，中证1000下跌6.32%。 分析师陈蕾投资咨询资格：Z0019574邮箱：chen.lei5@gzf2010.com.cn 逻辑一：政策落地层面的悲观预期基本修复，市场正在由政策底向市场底过渡。自827活跃资本市场政策以及短期房地产刺激政策加码市场期待的政策几乎全部被满足，此外相比去年10月疫情和地产政策尚未优化，当前政策环境已全面聚焦稳增长，对市场更加有利，对投资者预期形成更强的支撑。从过去经验看，市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，市场对于经济基本面预期的好转和投资者对股市信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力。 相关图表 逻辑二：自沪深港通开通以来，北上资金仅三次巨幅流出，经连续多日大幅流出后，市场也往往接近底部。近期市场弱势与去年10月底较为类似，都是在美债利率攀升和美元强势的背景下，外资持续流出导致的持续下跌。 逻辑三：短期美联储保持加息威胁已没有预期差+美债供给冲击边际影响减弱，A股面临的海外环境压力可能阶段性缓和。8月以来美债收益率上行，伴随期限利差的走阔，反映出利率上行主要是美债大规模发行带来的供给冲击，经济韧性解释力有限。8月美国非农就业数据指向劳动力市场供需矛盾缓解，未来薪酬增速可能进一步回落。这对应美国居民边际消费倾向很难保持当前的高水平，后续美国经济韧性和通胀压力，都倾向于回落。CME数据显示，9月后暂缓加息概率明显上升，即便后续再有加息，25bps的加息幅度预期差较小。尽管美联储仍倾向于保持加息威胁，短期仍是一个压制因素，但美联储中期紧缩压力缓和的线索已日渐清晰。 相关报告 2023.06.01《广州期货-月度博览-股指-悲观预期计价较为充分，等待边际新变化-202306》 2023.05.03《广州期货-月度博览-股指-经济定调中性，外围扰动仍存，结构性机会为主-202305》2023.04.02《广州期货-月度博览-股指-中美经济相对景气逆转，震荡后渐入布局良机-202304》2023.03.05《广州期货-月度博览-股指-跟踪经济复苏可持续性，结构性行情为主-202303》2023.02.05《广州期货-月度博览-股指-短期逻辑演绎充分，等待进一步催化-202302》2023.01.01《广州期货-月度博览-股指-回调是布局良机-202301》 展望与建议：当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。各指数估值水平下降到相对低位，股债收益差接近-2x标准差。政策端，8月以来稳增长政策持续落地，经济预期将会度过最悲观的阶段。一系列活跃资本市场政策超预期出台有助于优化A股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好。楼市政策接连出台，助力地产端企稳，尤其存量房贷利率的下调一定程度上为居民负债端减负，提振微观主体信心。海外方面，短期美联储保持加息威胁已没有预期差+美债供给冲击边际影响减弱，A股面临的海外环境压力可能阶段性缓和。尽管短期市场尚未形成合力，期间或仍有一定波折，但市场悲观预期计价较为充分，逐渐出现底部信号，是较好的逢低配置指数多单机会。 风险因素：政策不及预期、地缘冲突风险、美国流动性收紧超预期 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判...............................................................................1二、图表与数据....................................................................................................5（一）行情回顾：宽基指数下挫，价值风格相对抗跌....................................5（二）A股资金面：成交热度下滑，北水大幅流出........................................6（三）指数股债收益差：指数性价比较高........................................................6研究中心简介........................................................................................................8广州期货业务单元一览........................................................................................9 图表目录 图表1：过去市场底向政策底传导过程............................................................1图表2：过去市场底向政策底传导过程............................................................2图表4：北向资金2020年净流入情况..............................................................2图表5：北向资金2022年至今净流入情况......................................................2图表3：北向连续多日大幅流出，此后Wind全A表现................................3图表6：美债期限利差........................................................................................3图表7：中美利差走扩至历史极值....................................................................3图表8：CME美联储加息预期..........................................................................3图表9：股指月度表现（08.01-08.31）.............................................................5图表10：消费者服务、建筑、综合等领跌......................................................5图表11：价值风格相对抗跌..............................................................................5图表12：消费>成长>稳定>周期>金融.............................................................5图表13：两市成交额先降后升..........................................................................6图表14：北向资金本月净流出896.83亿元.....................................................6图表15：杠杆资金下滑......................................................................................6图表16：新发偏股基金发行低迷......................................................................6图表17：沪深300股债收益差低于-2倍标准差..............................................6图表18：上证50股债收益差低于-2倍标准差................................................7图表19：中证500股债收益差低于-1倍标准差..............................................7图表20：中证1000股债收益差低于-1倍标准差............................................7 一、逻辑分析与行情研判 行情回顾：自八月以来，指数冲高回落，各宽基指数共振下挫，价值风格防御性表现稍好。截至8月31日收盘，上证指数下跌5.20%，沪深300指数下跌6.21%，上证50下跌5.39%，中证500下跌5.73%，中证1000下跌6.32%。主要原因在于：1）经济数据不及预期，8月LPR报价降幅不及预期，微观主体信心不足，对于政策出台及成效推演计价较多悲观预期；2）美债发行规模超预期，美债利率上行，人民币汇率持续承压，北向资金大幅外流；3）A股中报披露进入尾声，部分公司业绩不及预期带动相应板下行。 逻辑一：政策落地层面的悲观预期基本修复，市场正在由政策底向市场底过渡。A股政策底的确认往往伴随着政策组合拳的出台，包括货币政策、财政政策和资本市场政策。自827活跃资本市场政策以及短期房地产刺激政策加码市场期待的政策几乎全部被满足，此外相比去年10月疫情和地产政策尚未优化，当前政策环境已全面聚焦稳增长，对市场更加有利，对投资者预期形成更强的支撑。从过去经验看，A股历次筑底时，一般呈 现出“政策底一市场底一盈利底”的时间规律。“政策底”通常领先于“市场底”1.5个月-3个月，“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，市场对于经济基本面预期的好转和投资者对股市信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力。 逻辑二：自沪深港通开通以来，北上资金仅三次巨幅流出，经连续多日大幅流出后，市场也往往接近底部。近期市场弱势与去年10月底较为类似，都是在美债利率攀升和美元强势的背景下，外资持续流出导致的持续下跌。自2023.8.7至2023.8.23，北上资金巨幅流出，13个交易日内北上资金净流出779亿元。2020年3月北上资金大幅流出后，包括中美等经济体在内，全球均迎来流动性宽松，期间美债利率最大回落幅度达到135BP，全球股市齐涨；22年3月底的流出后，社融触底、政策表态防疫与发展互不冲突，叠加美债利率在5月内最大回落幅度达到了38bp，A股5月迎来了一波以汽车为代表的吃饭行情。22年下半年在高通胀压力下美联储连续加息，美债利率持续攀升高位，叠加对中国经济和政策的担忧，外资大幅流出A股市场，加剧A股下跌趋势。伴随11月中国防疫政策优化、地产三支箭齐出、美债利率最大下行幅度达到83bp，A股迎来22年第二波吃饭行情。 数据来源：Wind广州期货研究中心 逻辑三：短期美联储保持加息威胁已没有预期差+美债供给冲击边际影响减弱，A股面临的海外环境压力可能阶段性缓和。8月以来美债收益率上行，伴随期限利差的走阔，反映出利率上行主要是美债大规模发行带来的供给冲击，经济韧性解释力有限。8月美国非农就业数据指向劳动力市场供需矛盾缓解，未来薪酬增速可能进一步回落。这对应美国居民边际消费倾向很难保持当前的高水平，后续美国经济韧性和通胀压力，都倾向于回落。CM