首次覆盖报告：多年研发投入建立核心网技术优势，卫星通讯基建有望打开弹性

海外公网与国内专网业务兼具增长弹性。公司作为业务范围涵盖公网通信领域和专网通信领域的通信设备商，海外公网板块，2022年公司中标马来西亚电信4个核心网项目，并中标孟加拉电信新增核心网项目，在东南亚、中东和非洲等海外市场加速开拓，创造新的营收增长点；在国内专网领域，公司具备产品定制化服务和技术优势，并且通过多次成功设计并运行大型项目通信系统实现信誉背书，拥有良好的品牌声誉和后续渠道资源，在政府应急、智慧城市、煤矿智能化领域拥有较强客户黏性和转换效率。 光纤接入设备更新带动PON替换需求，卫星核心网优势打开增长空间。 数字场景应用大规模兴起的背景下，运营商加速投资光纤网络，G-PON网设备加速向10G-PON转换，同时未来有望进一步升级到25G/50GPON等。 2022年，公司推出的10G-PON产品目前已进入量产阶段，并陆续中标国内部分电信运营商的集采。2019年，公司参与承建的天通一号卫星核心网顺利开通，成为国内首个参与卫星核心网建设并成功商用的供应商。此外，公司已成功交付自主卫星移动通信系统项目、卫星互联网核心网项目、定制化5G卫星核心网项目、4G和5G融合卫星核心网项目、IMS融合卫星核心网等相关项目。同时，公司加入CCSATC12“航天通信技术工作委员会工作组”，参与到“基于NTN卫星物联网”的技术标准讨论中。据Euroconsult数据，2021-2030年低轨卫星市场规模复合增速有望超30%，公司作为国内少数具备卫星互联网核心网技术能力的企业，后续随着我国低轨卫星体系建设，有望深度参与这一市场。 管理层技术背景与研发投入下，公司多项核心网技术具备壁垒。公司创始团队具备多年通信行业技术经验，其中核心高管与技术人员大部分师出华为。 为打造产品系列技术优势，公司坚持在研发费用上大量投入，形成了包括5G核心网、IMS、RCS、UPF、XG(S)-PON、OTN-CPE、MSAN等覆盖核心层、汇聚层和接入层的全网络产品体系。公司也是行业内少数提供全系列10G PON产品/IMS核心网/卫星5G核心网（并具备项目经验）的厂家之一。 投资建议 ：我们预测2023/2024/2025年公司归母净利润实现0.25/0.95/1.86亿元 ， 同比增长111.5%/284.3%/94.5%， 同期EPS 0.13/0.49/0.96元，对应PE152/39/20倍，考虑公司在核心网板块存在技术壁垒，同时作为国内少数可以提供卫星网络核心网技术的公司之一，我们看好公司在卫星基建投资下业绩弹性，23年公司业绩有望经历由负转正阶段，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：海外运营商关于移动/固定网络建设规划不及预期；国内TOB端政企数字经济基建更新不及预期；卫星通信网络基础建设进程不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1震有科技：业务领域细而精的通信设备商 1.1公网与专网业务遍布海内外，管理层具备深厚技术背景 深圳震有科技股份有限公司成立于2005年，是一家专注于提供通信设备和解决方案的国家级高新技术企业。自设立以来，公司致力于为电信运营商、政企专网、能源等多个行业的客户提供通信系统设备的设计、研发和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技术解决方案。公司的业务范围涵盖公网通信领域和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个通信网络层次。 公司公网通信主要是由电信运营商进行统一的网络建设、运营维护和用户管理，并为社会公众用户提供个人通信服务，终端客户主要为电信运营商，包括日本软银( Softbank )、菲律宾长途电话公司(PLDT)、意大利Tiscali、英国泽西电信(JT)、中国电信、中国联通等；专网通信是在公网通信不能满足各行业特殊应用的情况下，为行业系统内部的生产组织、指挥调度及管理等特殊通信需求而建设，公司专网通信客户覆盖的领域主要为政府、电力、煤矿等行业。 图1：公网v.s.专网特点对比 经过多年的产品研发及技术创新，公司形成了包括5G核心网、IMS、RCS、UPF、XG(S)-PON、OTN-CPE、MSAN等覆盖核心层、汇聚层和接入层的全网络产品体系，以及智慧城市、应急管理、智慧矿山、智慧园区和指挥调度等专网解决方案。 图2：震有科技发展历程 核心管理层具有深厚通信设备技术背景。公司管理团队大多具备计算机、通信工程等与通信行业及技术高度相关的学历背景，且在通信行业内具有丰富的工作经历，深耕通信领域多年，储备了大量业内经验。公司的核心高管与技术人员大部分师出华为。公司董事长吴闽华早期在华为担任部门经理，其他几位董事也曾在华为担任工程师、项目经理等职位。高管团队深厚的专业知识背景和丰富的行业经验，为公司的技术水平和长期发展打下了坚实的基础。 表1：公司管理层履历姓名职务 截至2023H1,公司实际控制人持股比例31.5%。董事长吴闽华是公司控股股东及实际控制人，直接持股16.6%，同时吴闽华与深圳市震有成长投资企业构成一致行动人，通过深圳震有成长投资企业间接持股14.9%，合计共控制公司股份达31.5%。 图3：公司股权结构图 1.2海内外收入结构调整，技术与销售能力并重 近几年来，公司境内外渠道和客户拓展并重。2017-2023H1，公司营业收入CAGR为15.2%，整体营收水平保持增长趋势。2017、2018年，公司积极开拓境外销售渠道，境外收入增长迅速，且占比高达65%以上；2019年，BSNL三期增补项目及四期项目有所延后导致境外收入下降，加之中国电信天通项目核心网建设等项目使境内收入快速增长，境内收入占比大幅上升，境内外收入结构出现对调。2020、2021年，受制于新冠疫情宏观环境因素，境外收入难以恢复，境内收入增长乏力。2022年，得益于全球大环境整体逐渐好转，公司积极拓展网络销售渠道建设，不断发掘海内外新客户，在订单增加的同时增加远程协助能力，境内外收入双双回升，境外收入占比略有提高为25.77%，境内收入占比73.44%。2023年上半年，境外收入占比回升至42.84%，境外渠道和客户拓展有效。 图4：2017-2023H1主营收入 图5：2018-2022年境内外收入增速 当前指挥调度系统为公司营收占比最高的业务， 但是占比下降。2018-2023H1，公司业务收入中占比最高的产品系列从集中式局端系统变化为指挥调度系统，收入变化主要是受到国内专网收入增多以及2019年公司与印度运营商BSNL三期增补项目因BSNL业务重组项目延期。2023H1公司集中式局端系统占比从2022年59.2%下降到34%。 核心网络系统为毛利率最高的主营业务收入。2018-2023H1，公司主营业务毛利率水平为42.26%/55.58%/52.43%/48.14%/38.64%/41.24%，公司核心网设备毛利率平均水平为69.54%，2021-2023H1核心网产品受外购硬件价格上涨/市场开拓影响下降随后回升，持续保持为公司毛利率最高的产品系列；集中式局端系统毛利率平均水平为29.07%，为公司毛利率偏低的产品系列；技术及维保系统和核心网络系统毛利率水平较为接近。 图6：2018-2023H1主营业务收入及趋势（百万元） 图7：2018-2023H1各主营业务毛利率（%） 注重研发和销售费用投入，技术水平与销售能力并重。公司期间费用中，研发投入较多，与渠道拓展等相关的销售费用次之，2017-2023H1三大期间费率趋势保持一致。公司高度重视产品及技术研发，近五年来，研发费率均保持在10%以上，2022年研发费率占比超过30%，保证了公司技术水平的先进性。 图8：2017-2023H1期间费用（万元） 图9：2017-2023H1期间费率 除增强销售能力外，销售渠道方面，公司主要规划：1）拓展海外客户群体，加强现有客户的远程服务能力，重点布局东南亚、南亚、中东等区域的电信市场； 2）深挖国内专网市场，随着各种行业工业数字化应用场景增多，公司将在政府应急、智慧城市、智慧矿山、工业化工等领域不断扩大公司在行业专网市场的业务规模和市场份额，并着重开拓智慧园区和智慧化工等领域；3）积极参与国内运营商市场和卫星领域，积极参与标准制订、技术交流、入网测试等工作；四是积极拓展数字能源市场，完善区域和产品体系。 1.3实控人增资近两亿元缓解公司经营流动性 2020年7月，公司在上交所科创板上市，计划募集资金5.45亿元，用于下一代互联网宽带接入设备开发项目、5G核心网设备开发项目、应急指挥及决策分析系统开发项目、产品研究开发中心建设项目。公司最终募集资金总额达7.87亿元，募集资金净额7.13亿元。 表2：首次发行募资及投建计划 海外公网客户回款进程慢影响公司近年短期资金流动性，2022年公司营收账款增速处于行业偏低水平。2022年末，公司应收账款余额为7.28亿元，同比增长5.09%，其中2022年末账龄1年以上的应收账款占比为63.38%。公司的终端客户集中在电信、政企、能源等领域，项目结算回款时间较长，另一方面原因是主要客户UTStarcom2019年及2020年受终端客户印度国有电信公司(BSNL)重组影响回款速度大幅放缓，应收账款余额较大，2022年末对UTStarcom应收账款余额仍有9,304.97万元。2022年公司应收账款增速相对行业处于平均偏低水平，且实现营收增速大于应收账款增速。 图10：2022年应收账款余额（万元）及变动率与同行业可比公司比较 定增募资后部分资金将用于突破低轨卫星通信技术中核心网技术。2023年7月，上交所受理公司申报的定增申请。再融资方式为非公开发行股票，对象为公司实际控制人吴闽华，拟发行2451万股，募集资金总额不超过2亿元。根据公司发布的《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，本次再融资的目的为改善公司资本结构、缓解资金压力，同时公司将使用部分资金，支持我国卫星互联网发展战略，突破低轨卫星通信技术中核心网技术，打破Starlink（对中国禁售）的全球垄断。 2行业公网与专网业务具备新弹性，公司技术支撑下具备竞争壁垒 2.1传统海外公网与国内专网业务均具备新增长点 在移动网络中，核心网（Core Network）主要包括交换机/路由器及其他具有某些功能实体的网元，通常安装在电信运营商的机房中，主要负责对业务的处理和分发，为电信运营商数据的管理中枢。由于核心网属于通信运营设备中具备较高技术壁垒的环节，行业市场主要被华为、中兴通讯、爱立信、诺基亚等海内外企业占据。 图11：公网通信网络图解 图12：5G核心网示例架构 公司提供全系列核心网系统解决方案。将核心网络系统细分为数据域业务和语音媒体业务，数据域业务由数据核心网提供，将用户数据从基站端接入并转入数据网络，而语音媒体业务在数据核心网基础上由IMS核心网提供媒体呼叫接续服务。除华为、中兴、诺基亚贝尔等国内外设备商龙头，公司是行业内少数可以提供全系列、电信级、大容量核心网系统的设备商之一。 接入层为网络系统中直接面向用户连接或访问的部分，目的是允许终端网络连接到网络，而位于接入层和核心层之间的部分为汇聚层，广义上汇聚层和接入层都属于接入网系统，公司的集中式局端系统产品线即为面向核心网与终端用户之间的汇聚层网络和接入层网络。目前接入网系统的方式包括铜缆接入、光纤接入、光纤同轴电缆混合接入和无线接入等几种类型。 图13：接入网多种接入方式 终端设备是指在移动通信系统、无线互联网、卫星通信系统等信道两端收发信号的通信设备，在固网中主要包括宽带网络终端、xDSL接入终端、IPTV机顶盒等，在移动通信网络中主要包括消费电子各种设备。 受到国内5G通信网络建设较高壁垒影响，公司开辟新的销售渠道，在国内市场主要专注于专网通信领域，为政府、电力、煤矿等产业建立专网通信网络系统，提供技术咨询服务；同时积极开拓海外公网市场，震有科技目前在公网领域主要客户多为海外运营商，集中在印度、日本、东南亚和欧洲等地，近两年在菲律宾、马来西亚等东南亚市场中标量提升。