敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年02月18日 开立医疗（300633.SZ） 医药生物/医疗器械 S60补齐公司高端彩超缺失短板，加大研发投入后续产品线多点开花确保持续快速增长 ——开立医疗首次覆盖深度报告 首次覆盖报告 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518120002  业绩低于预期主要是Q4费用投入高，估值水平处于历史底部。 公司前期股价经历剧烈下跌，估值水平处于历史底部，主要原因之一是公司2018年业绩低于预期，但主要是2018年Q4研发费用和管理费用确认较多影响，公司此前逻辑并未破坏，相反，随着S60和HD550于2018年Q4上市，公司核心竞争力进一步提升。市场不应该过度关注和盯住公司短期业绩。  S60上市具有里程碑式意义，打入彩超高端领域。 一般认为公司新发布的S60只是S50的一个升级版本，而S60实际上和S50有本质差异，S60帮助公司在彩超领域打入到150万以上的高端市场，未来公司在三级医院高端产品竞标中不再存在明显的高端梯队产品缺失与显著短板。  产品线持续升级优化，后续在研管线丰富提供长期成长空间。 彩超业务持续产品升级，未来有望继续保持20%以上快速增长；内窥镜业务继续保持80%以上高速增长，毛利率持续提升，2019年开始扭亏为盈，对利润的边际贡献大；公司2K硬镜已经发布，4K硬镜、超声内镜也有望于2019年内获批；另一重磅产品血管内超声有望于2021年上市。公司研发效率高，后续丰富的产品陆续获批将为公司打开更大成长空间。  持续保持快速增长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 我们预计，公司2018年~2020年收入分别为12.4/16.3/20.4亿元，分别同比增长25%/32%/25%（预计2019年威尔逊并表收入1亿左右），净利润分别为2.5/3.5/4.7亿元，分别同比增长32%/41%/33%，当前股价对应2018年~2020年PE分别为44/31/23倍，2019年PEG小于1，考虑到公司所处领域壁垒高，持续研发投入、新产品持续升级优化、后续产品线有望陆续获批所带来的核心竞争力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：彩超、内窥镜产品推广和销售低于预期；后续新产品上市进度和推广销售低于预期；限售股解禁后减持对公司股价的影响。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 719 989 1,236 1,632 2,040 增长率(%) 4.9 37.5 25.0 32.0 25.0 净利润(百万元) 130 190 251 354 470 增长率(%) 23.2 45.7 32.0 41.0 33.0 毛利率(%) 65.0 68.3 70.5 71.1 71.7 净利率(%) 18.1 19.2 20.3 21.7 23.0 ROE(%) 18.1 17.9 19.4 21.6 22.4 EPS(摊薄/元) 0.33 0.48 0.63 0.88 1.18 P/E(倍) 83.6 57.4 43.5 30.8 23.2 P/B(倍) 15.1 10.3 8.5 6.7 5.2 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2019.02.18 收盘价(元)： 27.26 一年最低/最高(元)： 21.48/47.48 总股本(亿股)： 4.0 总市值(亿元)： 109.04 流通股本(亿股)： 1.22 流通市值(亿元)： 33.16 近3月换手率： 96.28% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 1.19 -17.19 43.28 绝对 7.93 -14.22 27.45 相关报告 -27%-6%15%36%57%78%99%2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 开立医疗 沪深300 2019-02-18 开立医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 成长逻辑并未破坏，估值水平处于历史底部预期差较大 ........................................................................................... 4 1.1、 2018年业绩低于预期主要来自费用投入，业务结构持续优化 ....................................................................... 5 2、 彩超行业逻辑：基层集采+进口替代+POC临床需求放量 .......................................................................................... 6 2.1、 彩超行业基本情况 ............................................................................................................................................... 6 2.2、 低端彩超有望受益基层医疗机构集采，主要走量 ............................................................................................ 8 2.3、 中高端彩超进口替代才刚刚开始，公司彩超产品持续升级 .......................................................................... 11 2.4、 新推出S60有望真正打开高端市场 ................................................................................................................. 13 2.5、 POC领域需求强劲利好国产龙头彩超放量 ..................................................................................................... 16 2.6、 研发投入力度持续加大，彩超领域具有探头核心技术 .................................................................................. 17 3、 内窥镜业务空间巨大，处于高速增长期 ..................................................................................................................... 19 3.1、 全球内窥镜行业概况 ......................................................................................................................................... 19 3.2、 国内内窥镜发展情况 ......................................................................................................................................... 20 3.3、 我国软镜市场发展潜力和空间巨大 ................................................................................................................. 21 3.4、 公司内窥镜处于高速发展阶段 ......................................................................................................................... 22 4、 研发储备品种丰富，硬镜和超声内镜即将上市 ......................................................................................................... 24 4.1、 硬镜产品已经发布，进入外科微创领域 ......................................................................................................... 24 4.2、 超声内镜有望于2019年上市，极大提高公司学术地位 ................................................................................ 25 4.3、 血管内超声有望于2021年获批，是公司后续重磅产品线 ............................................................................ 26 4.4、 并购威尔逊获得内窥镜治疗器具业务，与内镜业务协同发展 ...................................................................... 27 5、 公司激励机制充分，PE公司和管理层减持影响很小 ............................................................................................... 27 5.1、 公司激励机制完善，核心管理层持股充分...................................................................................................... 27 5.2、 PE公司减持不影响公司基本面，主要通过大宗交易形式完成 .................................................................... 28 5.3、 管理层减持份额非常有限，不影响公司经营基本面 ...................................................................................... 28 6、 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 29 6.1、 投资逻辑 ...................................................................................................................................................