恒运昌（688785）：首次覆盖报告：研发投入影响短期利润，受益于高深宽比刻蚀等3D集成趋势

评级及分析师信息 公司发布2025年报及2026年一季报。 订单节奏致使收入波动，Cedar等多款新品加速验证2025年公司营收5.29亿元，同比-2.09%，符合先前指引； 2026Q1营收为1.24亿元，同比-12.08%，有所下滑，主要系半导体行业具体周期性，下游客户采购波动，分产品看： 1）自研产品（等离子体射频电源系统）：全年收入为4.15亿元，同比-9.01%，构成公司核心收入来源，同比有所下降主要系半导体行业需求和客户产能扩张节奏变化而波动所致。公司最新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品，可支持5nm及以下制程，目前处于验证阶段； 2）引进产品（核心零部件）：全年收入为0.87亿元，同比+5.87%，主要系光伏领域客户采购增加。目前公司引进产品主要为真空泵、质量流体计、等离子体直流电源，其中质量流体计收入较少，公司正在加快自研质量流体计落地，而自研等离子体直流电源已批量出货。公司的引进产品与自研产品相互补充，进一步增强等离子体工艺核心零部件的供应能力； 3）技术服务（维保）：全年收入为0.28亿元，同比+865%，实现高速增长，主要系国内主要晶圆厂被列入实体清单后，原厂服务无法获得，公司由此承接大量业务。 展望2026年，下游客户扩产积极，公司深度绑定拓荆科技、中微公司等头部设备商，随着新品导入，收入有望快速增长。 研发投入等费用加大显著压制利润，26Q1利润端承压明显 2025年公司归母净利润/扣非归母净利润1.14/1.05亿元，分别同比-19.57%/-18.95%，全年利润端有所下滑，符合先前指引。2026Q1公司归母净利润/扣非归母净利润0.18/0.17亿元，分别同比-49.81%/-44.31%，单季度利润加速下滑。2025年公司净利率21.50%，同比-4.67pct，具体来看：1）毛利端：2025年公司毛利率为47.97%，同比-0.54pct，基本 保持稳定。分产品来看，自研产品/引进产品/技术服务毛利率分别为55.32%/13.90%/44.34%，分别同比+0.87pct/-1.22pct/-11.54pct，公司半导体射频电源毛利率保持较好水平； 2）费用端：2025年公司期间费用率为24.52%，同比+4.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为1.41%/8.63%/-0.66%/15.14%，分别同比-0.07pct/+0.25pct/- 0.52pct/+4.92pct，其中研发费用较上年同期增长45%，主要系 研发费用中的人工费同比增长61.43%，公司持续加大研发投入力度，提高技术指标要求，推进新产品开发、产品持续升级迭代。 2026Q1公司净利率为14.13%，同比-10.62pct，其中毛利率为52.14%，同比+2.69pct；销售费用率为31.51%，同比+6.29pct，其中管理费用率同比+2.53pct、研发费用率同比+2.99pct，主要系公司全面提升运营管理，并持续推进研发投入和各类型人才引进。此外，政府补助相对去年同期减少，且公司计提相应的资产减值损失所致。 ►国产替代空间广阔，受益于高深宽比刻蚀等价值量提升 等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化最难关卡之一，日趋复杂堆叠结构对于技术要求显著提升： 1）根据弗若斯特沙利文数据，2026年国内半导体射频电源市场规模约86亿元，主要由海外厂商MKS、AE、霍廷格和AIHEN等垄断，国产厂商市占率不足12%，国产替代空间广阔；2）对于层数较高的3D NAND，其刻蚀需要达到70:1的高深宽比，这要求等离子体中产生的活化离子能一直达到孔隙的底，这需要等离子体射频电源系统通过产生多重射频和同步射，随着3D存储器的层数持续增加、FinFET持续缩小对于等离子体射频电源系统的技术要求显著提升。 投资建议 我们预计公司2026-2028年营收为7.20、9.75、12.30亿元，分别同比+36%、+35%、+26%；归母净利润为1.54、2.13、2.87亿元，分别同比+35%、+38%、+35%；对应EPS为2.28、3.15和4.24元，2026/4/28股价309.06元对应PE分别为136、98和73倍。考虑公司所处赛道稀缺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游扩产不及预期、新品不及预期等。 正文目录 1.恒运昌：国内等离子体射频电源龙头，深度绑定头部设备商..........................................42.等离子射频电源系统：国产化率不足12%，替代空间广阔.............................................53.盈利预测....................................................................................74.风险提示....................................................................................8 图表目录 图1公司主要产品在晶圆反应腔中的应用..........................................................4图2 Aspen/Basalt系列.........................................................................4图3 Cedar系列...............................................................................5图4引进产品，弥补核心供应缺失................................................................5图5股权结构图（截至2026年3月）.............................................................5图6半导体工艺制程演进与等离子体射频电源系统发展的关系.........................................6图7 2020-2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统市场规模（亿元）..........................7图8恒运昌盈利预测...........................................................................8图9可比公司估值表...........................................................................8 1.恒运昌：国内等离子体射频电源龙头，深度绑定头部设备商 恒运昌成立于2013年，是国内领先的半导体等离子体射频电源供应商，核心自研产品历经十年，现已推出CSL、Bestda、Aspen、Cedar四代代产品系列，打破了美系两大巨头MKS和AE长达数十年在国内的垄断格局。目前公司Aspen/Basalt系列可支持7-14纳米制程晶圆制造设备，已量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并成为薄膜沉积、刻蚀环节国内头部设备商的战略级供应商；最新一代Cedar可支持5nm及以下制程，正在验证中。 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 外部引入核心零部件，打造等离子体工艺平台方案。公司基于等离子体发生条件和反应腔真空环境的实际需求，引进用于获得和维持真空环境的真空泵、用于流体精确控制的质量流量计以及用于真空镀膜装备的等离子体直流电源等核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案，打造核心零部件供应平台。 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 股权相对集中，实控人及一致行动人持股比例超50%，对公司治理有重大影响力。乐卫平长期担任恒运昌的董事长和总经理，直接持有恒运昌23.1%的股份表决权，并通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心分别间接控制恒运昌25.8%、20.8%和3.2%的股份表决权，合计控制恒运昌72.9%的股份表决权。 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 2.等离子射频电源系统：国产化率不足12%，替代空间广阔 等离子体射频电源系统是半导体制造中极其关键的专用电源系统，主要由等离子体射频电源和匹配器组成，应用于于薄膜沉积设备、刻蚀设备等。等离子体的阻抗是动态变化的，常会出现负载阻抗与电源端的阻抗不匹配的情况，技术要求极高， 包括在纳米尺寸级别上精准控制等离子体的刻蚀过程、在纳秒时间级别上和复杂环境中精准且稳定的控制等离子体的变化。直接关系到薄膜沉积、刻蚀等环节中等离子体的浓度、均匀性和稳定性等，进而影响晶圆制造工艺的能力、良率和效率。 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 因此，等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化最难关卡之一，技术壁垒高、研发投入大、研发周期长、生产的“精确复制”要求极高，因而国产化率极低。根据弗若斯特沙利文历史统计数据，中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场呈现海外巨头高度垄断的竞争格局，其中2024年海外厂商MKS、AE、霍廷格和DAIHEN等合计市占率接近88%，国产厂商市占率不足12%。 据弗若斯特沙利文数据统计，中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统市场从2020年到2024年，市场规模由42.7亿元增长至65.6亿元，年均复合增长率达到11.3%。未来中国大陆半导体行业等离子体射频电源市场规模将继续快速增长，2025-2029年复合增长率预计为15.6%。 资料来源：恒运昌招股书，华西证券研究所 3.盈利预测 核心假设： 1）自研产品：下游客户扩产加速，公司竞争力出色，我们预计2026-2028年收入增速为40%、40%和30%，毛利率为52%、50%、50%。2）引进产品：对应配套产品收入增长，我们预计2026-2028年收入增速为20%、20%和10%，毛利率保持15%。 综上，我们预计公司2026-2028年营收为7.20、9.75、12.30亿元，分别同比+36%、+35%、+26%；归母净利润为1.54、2.13、2.87亿元，分别同比+35%、+38%、+35%；对应EPS为2.28、3.15和4.24元。我们选取同为零部件行业的江丰电子、正帆科技和新莱应材作为可比公司，2026-2028年平均PE为54、38和28；公司2026/4/28股价309.06元对应PE分别为136、98、73倍。考虑公司所处赛道稀缺，首次覆盖，给予“增持”评级。 4.风险提示 新品不及预期、下游扩产不及预期等风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这