原药龙头筑底修复,创制药有望打开成长空间-首次覆盖报告

核心结论

预计公司2025–2027年营业收入分别为114.84/123.25/135.36亿元，归母净利润分别为14.43/16.54/18.84亿元，对应PE分别为20.0/17.4/15.3X。考虑公司主业景气度有望触底向上，首次覆盖，给予“增持”评级。

主要逻辑

1. 原药业务触底修复：受行业去库存和原药价格下行影响，2023-2024年公司业绩承压。预计2025年南美进入补库周期，农药产品价格触底反弹，公司2025H1利润和毛利率均实现同比增长。农药行业“反内卷”政策持续推进，公司市占率有望提升。
2. 创制药带来第二增长极：公司承接先正达创制药制造环节，有望成长为创制药CDMO公司。先正达拥有丰富创制药，央企背景助力其在国内登记证审批效率提高。公司已承接氟唑菌酰羟胺生产，预计未来有望继续承接三氟吡啶胺和三氟苯嘧啶的生产许可。农研公司研发实力雄厚，沈阳科创具备600吨/年创制药产能，两者协同推动先正达管线与公司自主品种的联动发展。

关键数据

• 2025–2027年预计销量：原药11/11.3/12万吨，制剂3.6/3.7/3.8万吨
• 2025–2027年预计价格：原药6.5/7.0/7.5万元/吨，制剂4.4/4.5/4.7万元/吨
• 2025–2027年预计成本：原药4.8/5.0/5.3万元/吨，制剂3.0/3.1/3.2万元/吨
• 2025年目标价：78.3元
• 2025E平均PE：19.0倍

研究结论

公司具备较强的原药成本优势和制剂渠道能力，受益产能释放及结构优化，盈利有望稳健增长。估值低于可比公司均值，安全边际较高。葫芦岛项目持续投产、主要农药产品价格上涨、推出新的创制药产品是股价上涨催化剂。