原药龙头筑底修复,创制药有望打开成长空间-首次覆盖报告

公司深度研究|扬农化工 证券研究报告2025年09月21日 原药龙头筑底修复，创制药有望打开成长空间 扬农化工（600486.SH）首次覆盖报告 核心结论 【 核 心 结 论 】我 们 预 计 公 司2025–2027年 营 业 收 入 分 别 为114.84/123.25/135.36亿元，归母净利润分别为14.43/16.54/18.84亿元，对应PE分别为20.0/17.4/15.3X，考虑公司主业景气度有望触底向上，首次覆盖，给予“增持”评级。 【主要逻辑】海外需求增长叠加供给格局优化，公司基本面有望触底向上。1）2023-2024年，公司受行业去库存和原药价格下行影响业绩承压，25年南美进入补库周期，农药产品价格实现触底反弹，公司2025H1利润和毛利率均实现同比增长。2）农药行业“反内卷”政策持续推进，行业违规现象及落后产能或将逐渐出清，公司市占率有望得到提升。3）公司作为农药龙头，将充分受益于农药景气度触底回升和行业竞争格局优化，主业景气度有望向上。 公司承接先正达创制药制造环节，有望成长为创制药CDMO公司。1）公司主要控股股东先正达是全球农化龙头之一，农药产品矩阵丰富且拥有较多创制药，相较于其他跨国公司，央企背景助力先正达创制药在国内农药登记证审批效率提高，具备较强竞争优势。2）公司承接生产先正达专利品种氟唑菌酰羟胺，是跨国公司有史以来第一次授权中国公司生产创制药产品，预计未来公司有望继续承接先正达已获登记证的三氟吡啶胺和三氟苯嘧啶的生产许可。3）公司未来有望持续从农药仿制药原药生产厂商逐渐成长为创制药CDMO企业，驱动盈利水平进一步提高。 分析师 孙维容S0800525050002sunweirong@xbmail.com.cn邹骏程S0800525080007zoujuncheng@xbmail.com.cn 相关研究 公司创制药体系逐步完善，创制药有望打造第二成长曲线。1）公司旗下农研公司是国内农药创制药的领先企业，多种畅销创制药品种年销售额已破亿元。2）近三年公司四个化合物获得ISO命名，相关同类产品的市场规模均已超过亿美元级别，“研发-转化-制造”创新体系逐步完善，创制药有望成为公司新的业绩增长极。 风险提示：在建项目推进不及预期，环保成本提升风险，安全生产风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4扬农化工核心指标概览.............................................................................................................5一、扬农化工：原药龙头开启第二征程.................................................................................61.1从地方菊酯厂到国内农药龙头，拥有完整矩阵与丰富产能..........................................61.2先正达控股，七个子公司构建完整业务链条................................................................81.3公司盈利能力领先，25H1业绩回升............................................................................9二、有望成为先正达的CDMO，创制药带来第二增长极.....................................................112.1受益于先正达较为丰富的创制药，公司有望持续承接其创制药原药生产................122.2公司自身创制药研发能力强，产品具备良好的市场前景...........................................132.3沈阳科创与农研公司：创制药研发与产业化的“双引擎”........................................14三、农药进入补库周期，主业盈利触底反弹........................................................................153.1下游需求已出现边际好转，农药行业景气度或将迎来拐点........................................153.2菊酯市占率持续提升，量价协同驱动成长.................................................................173.3 IDA环保工艺保障稳定供应，草甘膦价格拐点已现....................................................20四、盈利预测.......................................................................................................................234.1盈利预测....................................................................................................................234.2相对估值....................................................................................................................244.3投资建议....................................................................................................................25五、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：扬农化工核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司发展可分为四个阶段，目前正处于发展创制药阶段................................................6图3：公司股权结构图.............................................................................................................8图4：公司营业收入触底回升..................................................................................................9图5：公司归母净利润触底回升...............................................................................................9图6：公司毛利率和归母净利率较为稳定..............................................................................10图7：公司原药销售毛利率与同行对比..................................................................................10图8：公司各项费用率持续优化.............................................................................................10 图9：公司成本管控能力优秀，近五年三费率呈下降趋势.....................................................10图10：原药与制剂业务是公司营收的核心来源.....................................................................11图11：原药与制剂业务是公司毛利的核心来源.....................................................................11图12：原药、制剂业务毛利率相对较高................................................................................11图13：先正达获取的中国登记证数量远高于其他跨国公司...................................................13图14：2018-2025年公司获ISO批准的农药新品种数量领先同行平均水平.........................14图15：世界主要农药生产国PPI已现明显拐点.....................................................................16图16：全球预计年度播种面积增加.......................................................................................16图17：全球实际年度播种面积2025.4大幅上升...................................................................16图18：中农立华原药价格指数..................