欧洲信贷阿尔法 ： 重返工作岗位

信用研究2023 年 9 月 1 日欧洲信贷阿尔法返回工作在为假期回归做准备时 ， 我们总结了我们对 IG ， 担保债券 ， HY ， 混合资本和 CDS 的看法。我们的首届巴克莱企业混合动力会议将于 9 月 28 日星期四在伦敦举行。巴克莱将于上午与企业混合动力发行人、投资者和评级机构举行一系列小组讨论 ， 随后举行网络午餐。欲了解更多详情和注册 ， 请单击此处。Overview................................................................................................................3................................................................................................................6...................................................................................................................11..............................................................................................................19在过去三年中 ， 欧洲零售商面临着许多不利因素 - COVID - 19 ， 乌克兰战争和消费者信心低迷。在 2023 年 ， 不利因素一直在缓解 ， 但我们认为复苏将是不平衡的 ， 因为对我们的一些覆盖范围来说 ， 需求仍然低迷。我们仍然偏爱道格拉斯。焦点索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 9983佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 5815克雷格 · 尼科尔+44 (0) 20 7773 1275Franck Bataille+33 (0) 14458 3221刘慧卿+44 (0) 203 1345327梅丽莎 · 麦卡勒姆 ， CFA+ 44 (0) 20 7773 3573本文件面向机构投资者 ， 不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国 FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。请参阅第 44 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 8 月 31 日 ， 格林尼治标准时间 17 ： 53 发布 ： 23 年 9 月 01 日 ， 格林尼治标准时间限制 - 外部 巴克莱 | 欧洲信贷阿尔法混合资本La Rentr é e ！ 所有人的目光都集中在小学..............................................23夏季的几个月已经确认了我们在 H2 23 中混合资本的重新归一化方案。尽管 AT1 和 Sub Inco 继续提供一定的压缩潜力 ， 但我们预计银行 LT2 和企业混合动力车将在年底前保持良好状态 ， 恢复的主要活动可能会提供有利的切入点。CDS 相对值短 ， 压缩 ....................................................................................................28我们预计到 2023 年底 ， 所有 CDS 指数都将扩大 ， 但随着即将到来的滚动 ， 可能会缓和表现不佳的动力。我们预计 SenFin - Main 将温和压缩 ， 而我们将 Xover - 5xMain 压缩描述为缓慢移动的痛苦 ， 但收益快速移动。承保债券高供应 ， 竞争加剧................................................................................34我们重申对 2023 年下半年的观点, 并提高对财年发行的预测。欧洲信贷 - 附录重点基础知识和报告日历.......................................................................40我们重点介绍了一些最近的基本信用报告以及即将发生的事件的报告日历。2023 年 9 月 1 日2 信用研究2023 年 9 月 1 日Overview返回工作在夏季过后 ， 我们保持对 IG 和混合动力车的偏好 ， 而不是 HY 和 CDS ， 即使短期供应动态和指数滚动可能会给 IG 相对于其他市场的信贷带来压力。随着夏末的临近和今年最后四个月的到来 ， 我们概述了我们对欧洲信贷的看法 - 从 IG ， 担保债券 ， HY ， 混合资本到衍生品。在宏观方面， 夏季变化不大 ： 美国增长强劲 ； 欧洲增长稍弱 ； 中国增长明显疲软。但是 ， 欧洲增长放缓已经成为人们关注的焦点 ， 即使对 2024 年的普遍增长预测在 2023 年一直在下降 ， 但仍为 1.2 ％1同时，政策利率峰值在望，这有助于限制利率波动，这将防止利差突然扩大。也就是说，紧缩政策只会对消费者产生间接影响 （ 著名的长期和可变滞后 ），这可能意味着无风险利率可能比目前的定价更长的时间保持在高位，以降低通胀。如果增长仍然不确定，这使得政策制定者不愿加息，尤其如此 ： 他们可能倾向于将当前利率维持更长的时间，而不是更高的利率。高通货收益率是一把双刃剑,产生强劲的信贷需求 (特别是来自零售业) 和有吸引力的盈亏平衡，但另一方面，也不利于 (特别是) HY 基本面。考虑欧元 IG 信贷的收支平衡 ： YTW 为 4.35 ％，持续时间为 4.56，1 年的收支平衡 （ 假设没有下滚贡献 ） 为 5.58 ％ 。即使假设增长放缓但欧洲央行无法降息的滞胀结果，对于不变的外滩收益率，欧元 IG 信贷利差在未来 12 个月内可以从目前的 155bp 上升到 278bp，并且在总回报基础上仍然收支平衡 ： 利差甚至比在大流行高峰时看到的更大。这些高盈亏平衡也意味着，即使较高的收益率在长期对违约产生连锁影响，短期也很难做空 HY ： YTW 为 7.5%，久期仅为 3.3%，1yr 盈亏平衡收益率高达 10.8% 。危险因素数量众多，其中由中国强劲放缓引发的欧盟经济增长放缓是主要原因。与以往一样，问题是如果您因承担一定风险而获得报酬，并且我们仍然认为，给定估值，经济下行风险使我们偏爱 IG 而不是 HY （ 另见图 1 ），并且使我们看不到周期性风险的价值。即使通货膨胀被证明具有粘性或粘性，情况也是如此，因为这可能会影响高利率的持续时间，而不是利率水平，并且可能被证明是 HY 比 IG 更大的逆风。相对价值Thus favours IG over HY, cash over CDS (more so post the roll), and non - cycles over cycles. Rating - wise, IG rating compression will only likely happen in a further spreadCORE索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 99831彭博的 ECGDE2 24 指数2023 年 9 月 1 日3 巴克莱 | 概述2023 年 9 月 1 日4收紧举措 ， 虽然 BB - B 看起来与历史相符 ， 但在特殊风险增加的情况下 ， BB 可能会表现出色。深入挖掘细节 ：在 IG尽管金融类股的表现优于非金融类股，但我们认为这还有待于进一步发展，我们仍然增持银行、保险和其他金融类股 (主要是 REITs) 。我们认为周期性非金融类股有进一步表现不佳的空间。考虑到 IG 信贷的大部分为陡峭的 2s5s 和平坦的 5s10s，曲线的 5y 部分仍然最具吸引力。在评级空间中，仍有压缩的空间，但我们相信只有在进一步扩大收紧的情况下 （ 这是我们的基本情况 ） 。在承保债券中， 技术方面是焦点 ： 欧洲央行已经停止了 CBPP3 计划的再投资，供应也有了显著的回升。但担保债券与欧洲政府和公司债券 (在互换利差基础上) 相比有利，更高的综合收益率导致资产管理公司的参与度增加。但买方基础的这种转变导致分化加剧，在利差扩大的情况下，这种趋势可能会持续下去。在 HY,我们认为周期性股票没有任何上涨空间 ， 尽管我们注意到 YTD 表现不佳的两个主要公司是非周期性股票 ， 但杠杆率很高 ， 近期到期且收益增长有限。银行和银行一致 ， 但特殊风险的上升可能导致投资者青睐 “安全性较高 ” 的银行 ， 进而允许银行跑赢大盘。我们看到CDS因为太紧了 ， 尤其是对于 Main （ 图 1 ） ， 但近期即将到来的滚动和一级市场应该保持紧缩。我们看到 SenFinin - Main 的边际压缩潜力 ， 并相信 Xover - Main 的压缩效果会好 ， 以防更系统性的变化出现 “不愉快 ” 的意外 ， 而我们承认在经济数据恶化的情况下减压推动。在混合资本中， 我们认为企业混合动力车是一种不错的年终套利交易。LT2 尽管在价差方面接近 1 年低点，但仍为高级非首选者提供了不错的回升，但对 BB 而言也是如此。我们预计 AT1 估值将继续正常化，尽管速度缓慢。AT1 与 Bs 相比是有趣的 - 即使在最坏的基础上 - 考虑到我们上面的考虑，特别是如果利率保持高位并且增长进一步放缓。短期， 供应将继续对 IG 现金施加压力 ， 而供应已经有了有意义的增长 （ 图 2 ） 。我们注意到 ， 到目前为止 ， 非金融产品的供应更加沉重 ， 符合我们的预期和我们对金融产品的偏好。但我们认为 ， IG 现金对 CDS 和 HY 仍然具有吸引力 ， 最终将表现优异。 巴克莱 | 概述2023 年 9 月 1 日5FIGuRE 1. YTD ， CDS 和 HY 的表现与英镑信贷并驾齐驱 ， 而保险混合动力车 ， 尤其是 AT1 的表现不佳主要 SenFin B XFXover£IG XF€HY XFIG Fin BB XF LT2公司混合动力车€IG Fin€CorpInco 混合动力车AT1-25% -20% -15% -10% -5%0%5%10% 15%Pct 利差变化与 Pred 01 - Jan - > 8 月 30 日YTD 百分比利差变化与基于前 1 年与 €IG 军团关系的预测水平FIGuRE 2. IG 供应在 8 月下旬一直很强劲 ， 特别是对于非金融十亿欧元Fin 非鳍3530252015105014 - 5 月01 - Jun 19 - Jun 07 - Jul 25 - Jul 12 - Aug 30 - Aug来源 ： 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， Dealogic ， 巴克莱研究 信用研究2023 年 9 月 1 日投资级仍在轨道上7 月给出 ， 但 8 月取消 ： 利差大致保持在 7 月中旬的水平。在前景基本不变的情况下 ， 我们继续预计到年底利差将边际收紧。最近的金融表现使它们的吸引力降低 ， 但在我们看来 ， 它们将进一步运行。适度的蔓延收紧:夏季增长和通货膨胀的宏观前景几乎没有变化 ， 因此我们的年终利差预测保持不变。我们预计 2023 年将是超额回报和总回报强劲的一年 （ 对于 £- IG 而言则较少 ） - 尽管主要是由于套利。7 月的集会和 8 月的克制 ：与之前的夏季一致 ， €- IG 看到了 7 月份的大幅反弹 ， 主要在 8 月份得到了回报。因此 ， 高水平的估值与我们在 7 月中旬发布 H2 前景时没有实质性不同 ， 大致比我们的年终预测宽 10 - 15 个基点。这让我们对 9 月份的 IG 利差有建设性。对财务的较小偏好 ：在该指