巴克莱 _ 欧洲 _ 信贷 _ 阿尔法 _ 磨成 _ 欧洲央行

磨入欧洲央行 焦点 We analyze IG curves, HY EUR - USD cross - currency RV and look at CLOcall behavior. We also refresh our systematic single - name CDS screen. 索伦·威勒曼+44 (0) 20 7773 9983 我们很高兴邀请您参加2024年6月27日在伦敦举行的巴克莱欧洲投资级信用会议。该会议将与发行人和投资者就关键市场主题进行两个平行的讨论和炉边聊天。单击此处进行注册。 佐索·戴维斯+44 (0) 20 7773 5815 磨进欧洲央行。.......................................................................................3 克雷格·尼科尔+44 (0) 20 7773 1275 FranckBataille+33 (0) 14458 3221 投资级 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 高产挖掘€- $交叉货币。.......................................................................................9 SrijanKarn+91 (0) 22 6175 3592 欧洲CLO 欧洲CLO研究PranavaBoyidapu+44 (0) 20 7773 3163 漫长的等待。...............................................................................................14 2024年的通话活动高于CLO 2.0时代的其他任何一年。我们估计有18笔交易被称为YTD（总计49亿欧元）。但这仅占年初再投资总额的7.2％，远低于2021年。对于非静态交易，等待电话的时间是RP后的2.8年。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 CDS相对值 系统的单一名称屏幕-更新。.................................................................17四周过去了，我们更新了系统的廉价和丰富的屏幕，并查看了上一次更新中确定的屏幕性能。 欧洲信贷-附录 重点和报告日历的基础知识。.................................................................20我们重点介绍了一些最近的基本信用报告以及即将发生的事件的报告日历。 Overview 磨入欧洲央行 CORE 安静的宏观磁带和高IG供应使Main再次紧张至欧元IG现金。欧洲央行可能成为进一步收紧IG的催化剂，而在长期风险投资者定位下，Main可能对美国的利率波动敏感：我们保持长期IG现金，并看到与Main对冲的价值。 索伦·威勒曼+44 (0) 20 7773 9983 远离早于预期的英国大选的头条新闻，几乎没有宏观新闻来推动价格行动。合适的是，信贷利差缺乏方向，欧元IG利差在一周内有效保持不变。 IG的供应量仍然相当高，截至周三为175亿欧元，而前一周为271亿欧元。供应可以保持相当高的水平而不会导致IG的任何疲软，这一事实曾经证明了IG的需求强劲（对于愤世嫉俗的人来说，这反映了一条非常好的电报管道）。 相比之下，HY的供应仍然低迷：在5月的第一周忙碌之后，过去一周的供应量仅为13亿欧元，甚至低于前两周的缓慢供应量。尽管存在这种供应差异，但HY的表现并未超过IG，这一事实也说明了IG相对于HY的需求相对强劲。 IG供应强烈倾向于非金融，占总供应量的71%。恰当地，我们已经看到欧元IG金融类股紧身衣收紧（图1），而非金融类股则保持紧身衣。在3年的范围内，IG财务现在有效地与非财务保持一致，但无论如何，我们仍然是OW财务。然而，正如我们在IG部分中讨论的那样，我们认为金融行业的大部分上涨是“银行溢价”，而不是曲线或评级溢价：我们对银行有强烈的高质量偏好。 IG的供应，以及安静的宏观磁带，在IGCDS和现金中被感受到，Main的现金明显紧缩于IG现金（图2）。在3年的地平线上，Main的紧身衣少了2.5bp，而IG的现金在同一地平线上的紧身衣少了27bp。 我们认为，许多因素支持拥有与Main对冲的IG现金的偏好：Main现金紧张，技术上的现金需求仍然强劲，Main的长期风险头寸已经有了有意义的重装，而波动的最直接驱动因素仍然是美国利率，其在衍生品中大量涌入欧洲（另见Main和CDX IG中的已实现卷）。 在与欧盟关系加深的背景下，从宏观层面来看，英国大选可能会对增长构成上行风险。反过来，这也可能有助于解除该货币的一些“英国退欧溢价”。在信贷方面，除了少数个人发行人之外，我们几乎没有看到直接的催化剂来指导投资者对英国信贷的看法。因此，我们看到英镑-IG与欧元-IG相比几乎没有溢价。普遍的不确定性溢价可能会增加，但除非工党宣言产生更大的惊喜，否则我们不会期望表现不佳超过个位数的基点。 欧洲央行的货币政策决定现在距离6月6日还有不到两周的时间。正如我们在IG部分所讨论的那样，随着市场对降息25个基点的共识，欧洲央行降息周期的开始可能会释放指数利差紧缩的最后一步，主要是通过一些近期的FOMO，因为投资者寻求“锁定”当前收益率水平，推动了对固定收益期限的需求。 Figure1.€IGfinancialsaremakinghighlytights,whilenonfinancialsremainoffthetights 投资级 在曲线的前面 CORE 预计欧洲央行将在不到一个月的时间内开始其削减周期。我们预计，5 - 7年的欧元- IG部分将从基础利率曲线的任何陡峭化和筛选最陡峭的2s5s以及金融中的平坦5s10s中受益最大。 佐索·戴维斯+44 (0) 20 7773 5815 更新本出版物是对“投资等级：曲线领先”的更新，最初于2024年5月24日BST 05: 30发布。我们更正图2以显示适当的基础国债曲线。 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 距离欧洲央行6月会议还有四周时间，预计理事会将下调主要政策利率，欧元- IG继续在窄幅区间内交易-与我们的想法一致 Q2（图1）。我们的论点仍然是，欧洲央行削减周期的开始将通过两个渠道解锁利差紧缩的最后一段。首先，我们预计近期会出现一些FOMO，因为投资者寻求“锁定”当前收益率水平，从而推动固定收益久期与现金和银行储蓄产品的需求上升。同时，更陡峭的企业收益率曲线最终应该允许2s5s利差曲线变平，而不会反转IG收益率。公司收益率曲线仍然非常平坦，因此信贷曲线收紧的空间很小，直到利率曲线变陡（图2） 。 特别是，我们注意到，在€- IG的各个部分中，2s5s的平缓势头已经出现（图3）。自11月以来，这些曲线在非周期性/周期性/ Fi Sr / Ba T3上分别为- 10bp / - 12bp / - 10bp / - 17bp。与去年相比，这是一个重大的回撤，但对于非金融类股来说，与2021年的平均水平相比，还有10 - 12个基点的差距。另一方面，金融曲线已经达到2021年的平均水平，这意味着它们将难以在总体上进一步平坦化-与我们之前的观点一致，即金融利差上行的大部分仍然是“银行溢价”，而不是曲线或评级溢价。 更全面地观察曲线，我们注意到2s5s10s在过去六个月中也有所下降-特别是对于银行T3。然而，与2s5相比，金融和非金融蝴蝶仍然远高于2021年的平均水平，曲线的5 - 7y部分仍然是利差的最佳点。结合金融2s5s并不是特别陡峭的观察结果，进一步的含义是Fis 5s10s仍然过于平坦-实际上，我们的模型曲线在这部分指数中保持平坦至接近反转。 图3。信贷2s5s已经开始在一个更持续的方式 曲线定位到欧洲央行 有一些证据表明我们的首选曲线交易已经开始表现，我们在信贷曲线的4 - 7y部分筛选机会。具体来说，我们筛选最陡峭的2s5。对于金融类公司，与上面的评论一致，我们发现沿着曲线延伸以获取价差的有吸引力的机会要少得多。 巴克莱|欧洲信贷阿尔法：融入欧洲央行 IG信用一目了然 高产 挖掘€- $交叉货币 CORE 然而,我们仍然看到单名称级别的转换机会,并突出了有趣的交易。 直到2023年初，欧元HY和$HY的表现几乎没有区别-欧元HY的累计总回报率为+ 14.8％，而$HY的回报率为+ 15.3％。但是，相对于$HY，欧元HY逐渐失去了估值优势（图1）。 克雷格·尼科尔+44 (0) 20 7773 1275 使用三个月期外汇远期将HY美元收益率转换为欧元，欧元对美元的收益仅为55bp，相比之下，在2023年初和12个月前的对冲收益率优势为c.200 bp。对于BB来说，美元债券目前持有更好的价值（收益超过16bp），但与€Bs相比，涨幅也从2023年初的c.150 bp大幅下降，略低于12个月前的100bp。 索伦·威勒曼+44 (0) 20 7773 9983 Figure1.Thereisverylittletoseparate€HYand$HYaftertakingintoaccountinghedgingcosts SrijanKarn+91 (0) 22 6175 3592 然而，对冲成本是解释的一部分。今年，对冲美元至欧元的成本没有太大变化，但自2022年末以来，它已经有了显著的下降，从高达300bp下降到今天的接近160bp（图3）。换句话说，对冲美元的成本变得越来越不那么惩罚性。 图2。这不是价差故事... 当地的收益率环境也是一个巨大的驱动因素。按照目前两个市场的历史标准，收益率仍然很高，€HY为5.9％，$HY为8.0％。然而，目前210bp的收益率差异已从2023年初的120bp和12个月前的150bp有效增加。 事实上，当地的产量差异是这个周期中最高的(图4)。 鉴于这不是一个传播的故事，这在很大程度上可以用利率的变化来解释，主要是因为它们在美国比在欧洲更重要。实际上，截至12月，美联储的降息幅度不到两次，而第一季度的峰值高达七次（图5）。虽然我们已经看到了欧洲央行的类似趋势，但政策缺口已经形成，目前在12月之前已经削减了近三次（实际上，巴克莱经济学家预计美联储将削减四次，而美联储只有一次）。 然后是增长动态(图6)。毫无疑问，美国经济在最近几个季度的增长令人印象深刻，过去两个季度的增长率为3.0%，而欧元区经济在此期间几乎没有增长。然而，基于经济学家预测的共识是，美国和欧元区的增长将在今年最后一个季度开始趋同，到2025年，这两个经济体将以相似的速度有效增长。净，我们认为从欧洲今天的起点来看，宏观环境看起来相对更具吸引力，可以说宏观波动的来源是： 随着市场继续努力应对美联储宽松政策的幅度，更有可能以美国为中心。 回到估值，上面显示的对冲调整后收益率的趋同也得到了我们在发行人匹配水平上看到的支持。图7显示了仅在相同结构中具有可比的欧元和$债券的发行人的收益率序列，具有相同的锻炼日期，评级和资历。该收益率差已从2023年初的200个基点降至零，并且在今年期间略微支持美元债券。 然而，这并不意味着在单一名称级别没有机会，在下面的两个表中，我们展示了支持同一发行人的欧元段（图8）的最大皮卡，然后是支持美元段（图9）的最大皮卡。 欧洲CLO 漫长的等待 2024年的通话活动高于CLO 2.0时代的其他任何一年。我们估计