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后退压力 焦点 本周，我们详细分析了台湾寿险公司在投资级 CORPORATE BONDS 中的需求，并呈现了一篮子具有吸引力的凸性特征的高收益债券。 Bradley Rogoff, CFA+ 1 212 412 7921 bradley.rogoff @ barcles. com BCI, 美国 美国信贷 Alpha 将于劳动节周末后的 9 月 6 日星期五回归。我们希望您度过一个愉快的夏天。 Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 美国信贷阿尔法 softer通货膨胀和零售销售改善的迹象表明，消费者方面的担忧可能被夸大了，同时为美联储从9月开始降息铺平了道路。宏观经济压力的缓解促使风险资产本周继续反弹。 投资级 台湾买盘保持稳定..................................................................... Taiwanese 购买一直较为稳定，尽管更高的外汇对冲成本影响了净收益率。购买活动主要集中在单A和曲线陡峭的信贷产品上。最近，得到更多台湾支持的实体经历的曲线陡峭化程度较低。 高产 凸性困惑. 10 高收益指数久期已降至历史最低水平，因为发行人使债券保持流通的时间更长，即使大部分指数债券以低于面值的价格交易，凸性仍为负。我们认为，在利率即将下调的情况下，高质量且凸性为正的债券具有吸引力，并建议选择包含16只债券的篮子。 这份文件旨在供机构投资者使用，并不适用于美国FINRA规则2242对零售投资者债务研究报告所规定的所有独立性和披露标准。巴克莱银行在自己的账户以及某些客户 behalf 上根据自身判断买卖本报告涵盖的证券。这样的交易利益可能与本报告中提供的建议相矛盾。 完成时间 ： 24 年 8 月 15 日 ， 格林尼治标准时间 21: 26请参阅第 18 页开始的分析师认证和重要披露。发布时间 ： 24 年 8 月 16 日 ， 格林尼治标准时间 10: 30 限制 - 外部 美国信贷阿尔法 Overview CORE softer通胀和零售销售改善表明消费者方面的担忧可能被夸大了，同时为美联储从9月开始降息铺平了道路。宏观压力缓解促使风险资产本周继续反弹。 Bradley Rogoff, CFA+ 1 212 412 7921 bradley.rogoff @ barcles. com BCI, 美国 后退压力 Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 由于积极的数据再次缓解了人们对消费者回调的担忧 ， 风险资产普遍上涨。美国股市自上周五收盘价上涨了3.7%。信用市场也表现积极，CDX IG收窄5个基点，CDX HY收窄25个基点。收益率回吐了早期August利率上涨行情中约三分之二的涨幅。10年期美国国债整周接近持平，但在周三中午曾下跌至多12个基点，随后在周四零售销售数据发布后急剧回升。 零售销售井喷缓解了人们对消费者的担忧。在美国消费者方面的强劲表现曾在过去几年的加息周期中不时受到质疑，而数据继续超出预期，本周尤为明显（详见）。7 月零售额). 7月份零售销售环比增长1.0%（一致预期为0.4%环比增长），得益于汽车零部件销售反弹，控制组数据再次实现稳健增长。图 2). 尽管信用卡数据强劲 ， 但公司仍在向消费者发出更具价格意识的信号。使用自然语言处理（NLP）分析标普1500指数公司的财报电话会议，我们发现管理层更加频繁地提到谨慎的消费者。但截至当前，信用卡数据尚未出现明显下滑，在某些可选消费类别中仍保持积极的增长态势（详见叙事在变化 ， 但数据在变化吗 ？). 有迹象表明价格点正在逐渐降低，这在沃尔玛本周的财报中也有所体现，显示了高收入消费者的需求依然强劲。 通胀正朝着正确的方向发展 ， 这给了美联储下个月开始降息周期的回旋余地。七月的CPI报告在仅看核心和核心外读数时低于预期。核心CPI环比上涨0.17%（同比3.2%），这一涨幅应该温和到足以增强FOMC的信心，认为去通胀过程正在按计划进行。（参见不充气) 。巴克莱经济学家预计 ， 9 月份将降息 25 个基点 ， 2024 年剩余时间将再降息2 个基点。 更好的申请失业救济人数也有助于缓解对更广泛的经济恶化的担忧。初始失业申请人数为22.7万，低于预期的23.5万。尽管超出预期幅度不大，但由于两周前非农就业报告引发了市场的抛售，市场对劳动力市场恶化给予了显著关注。 所有人的目光都转向 9 月份的下一份 NFP 报告。随着市场从关注通货膨胀转向担忧经济增长，对劳动报告和逐步进行的消费者调查的关注度有所增加。7月非农就业数据(NFP)的疲软成为压垮骆驼的最后一根稻草。 市场在本月早些时候出现回升。我们认为，人们将会密切关注9月6日发布的8月份就业数据，以判断上个月的变动是暂时现象还是趋势延续。 负的利差/收益率相关性是利差从近期下跌中继续复苏的最大阻力。虽然周四的数据导致收益率上升并缓解了对更广泛经济衰退的担忧，但如果出现更多的负面意外，收益率可能会进一步下降，这是近期信用需求面临的最大阻力之一，因为第二季度的财报季表现相当稳健（见）收益记分卡). 较低的收益率也引发了新一轮的发行热潮，八月新增了300亿美元的投资级债券供应，使得总发行量超过800亿美元。 投资级 台湾购买保持稳定 CORE Taiwanese 购买量在今年大部分时间里保持稳定，尽管更高的外汇套期保值成本影响了净收益率。购买活动主要集中在单A级和曲线陡峭的信贷产品上。最近，得到台湾方面更多支持的机构经历的曲线陡峭化程度较小。 Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 Bradford Elliott, CFA+ 1 212 526 6704 bradford.elliott @ barcles. com BCI,US 有关我们最新的美国高级公司评级变化 ， 请单击此处。有关我们的行业评级 ， 请单击此处。 最近收益率的下降引发了人们对海外购买的质疑。对于台湾而言，贸易余额改善成为了一股顺风，但对冲成本则成为了一股逆风。对冲成本依然远高于疫情前的水平，且考虑对冲成本后的美国投资级10年期及以上债券收益率紧俏至地方政府债券收益率水平。 杰克 · 斯威尼+ 1 212 526 5729 jack. sweeney @ barclays. com BCI, US 也就是说 ， 需求一直稳定。台资投资者平均每周净买入量全年较为稳定，并且自2023年以来有所改善，因为投资者寻求美国投资级债券（US IG）提供的久期效应，而在其他地方难以获得。这些投资者今年通过ETF净买入了50亿美元。 购买一直集中在单一的 A 和信用与陡峭的曲线。超过80%的成交量来自 Overnight Buying，今年至今主要是单A等级。在台湾净买入量最多的信用产品中，10s30s 曲线平均而言更为陡峭。自7月1日以来，受到台湾支持较少的信用产品曲线陡峭程度较低。 较低的收益率引发了需求担忧 最近收益率的下降推动了对需求的担忧。在过去两年中，由于利率环境上升，对收益导向买家的影响的关注度不断增加。随着国债收益率的近期变动，投资级市场的总体收益率骤降至4.94%，这是过去一年中的最低水平，比过去12个月的平均值低60个基点。 海外投资者是以收益率为中心的购买的最大基地之一。鉴于他们通常采取长期持有的策略，外国投资者倾向于关注收益率，而较少关注利差水平。当前较低的收益率自然引发了海外买家行为将如何演变的问题。 台湾 ： 顺风和逆风 台湾的贸易平衡一直是顺风的。其庞大的经常账户盈余历史上通过外国投资进行了再投资，而台资寿险公司由于其庞大的资产管理规模（AUMs）合计值扮演着关键角色，因此当盈余增加时，保险公司对外投资应随之增加。图 1显示了贸易平衡的显着加速 年份的数据表明储蓄可能会增加，从而支持寿险公司的资金流动，进而提升对企业债券的需求。 但对冲成本一直是逆风。高昂的 USD / TWD 对冲成本一直是台湾需求的逆风。目前 ，它们接近 4 ％ （图 2). 虽然从峰值4.88%下降了，但美元/新台币三个月对冲成本仍然高于疫情前的水平。不过，我们预计美联储将开始降息，这应该会减少台湾寿险公司短期外汇掉期对冲成本。 扣除对冲成本后 ， 美国投资级收益率与地方政府收益率一致。图 3显示美国投资级债券（IG）10年及以上收益率扣除对冲成本后约为1.44%。然而， 当地国债（TGB）10年期收益率为1.57%，因此美国投资级债券的净收益率比政府债券低13个基点。这种情况今年大部分时间都存在。2024年的平均基差为-6个基点。不过，本地投资者无法找到与美国投资级信用债券相同久期的产品，因为长端投资级指数比10年期台湾债券（TWB）长四年。 图 1. 贸易平衡应支持外国投资... 台湾投资者对 IG 的最大吸引力是期限 ， 持续的资金流入和稳定的收益率。本地公司债券市场缺乏台湾人所需的期限 寿险客户稳定，全球替代选择较少。随着贸易余额改善，寿险公司继续获得更多的资金需要投资，从而扩大了购买基础。经过货币对冲后的收益率在过去一年保持稳定，并接近2023年以来的最高水平，为台湾投资者提供了稳定性和相对确定性。 需求一直相当稳定。二级市场数据和 ETF 流动表明 ， 台湾需求今年相对稳定。 仅从 TRACE 数据中过去12年以上的到期日成交量来看，我们发现今年每周的买入量相对稳定，因为收益率保持相对平稳。图 4显示了过去四周滚动平均的 Overnight 净买入量，2024年约为2.15亿美元，而2023年约为1.75亿美元。这并不一定反映从台湾净买入/卖出的总金额，但可以很好地衡量资金流动情况。 ETFs 另一个美国投资级企业债券的投资来源，流入当地台币企业债券ETF的资金今年接近50亿美元，总体上仍为正。然而，资金流动在过去几周内波动更加频繁，累计资金流入已趋于平稳。图 5显示了 50 只本地 ETF 的累计资金流 ， 这些 ETF 大多遵循 USDIG 子指数。 图 4.隔夜追踪量一直稳定在每周平均 2 亿美元附近 台湾购买的重点在哪里 ？ 大多数购买都是以单 A 或更好的信用额进行的。截至今年为止，大部分夜间购买集中在较高质量的部分，单一份项的比例超过80%。图 6显示了 2024 年按评级桶划分的累计买入。 即便如此 ， 自 3 月以来 ， 单 A 10s30 已经陡峭 6 - 7bp 。近期曲线陡峭化加剧，显然来自台湾地区的供给并未强劲到足以维持曲线平坦。自3月份以来，企业收益率下降了40个基点，这使得年初时历史性的平缓10年期与30年期曲线受到压制。因此，曲线已陡峭化至接近20个基点，接近过去两年内的最高水平。 图 6. 单一 As 一直是台湾的大部分需求 台湾的购买一直集中在曲线陡峭的信用额度上。在台湾买盘较高的信用额度中 ， 在评级调整后的基础上 ， 10s30s 比平均曲线陡峭 2bp (图 8). 在净买入量最少的信贷产品中，曲线比指数大约平坦4个基点。台湾买家倾向于购买长期信用产品，并明显偏好相对于相同评级公司交易较宽的公司。 最近 ， 台湾购买较少的曲线趋于陡峭。自7月1日起，净买入较少的台湾债券曲线平均陡峭了1个基点，而净买入较多的债券曲线轻微趋平。图 9). 更大的净购买量为这些信用评级的长期债券提供了支撑，尽管整体收益率曲线普遍变得更加陡峭，曲线保持稳定不变。 显示了自7月1日以来台湾投资者购买力度最大的信用产品，并按净购买量占这些信用产品整个12年及以上债务总额的百分比进行排序。这捕捉