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价差分散增加带来机会 焦点 本周，我们回顾了美联储降息周期初的信用表现。同时，我们分析了投资级市场中BBB/A级债券的压缩情况、高收益市场的负CDS-现金基差现象，以及最近司法部对Arbor Realty调查对CRE CLO市场的影响。 +1 212 412 7921Bradley Rogoff, CFAbradley. rogoff @ barclays. comBCI, 美国 Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 我们感谢您在 “2016 年机构投资者全球固定收益研究调查 ” 中的考虑。查看我们的分析师 “为巴克莱投票 5 星 ” 美国信贷阿尔法 尽管其他市场波动性较大， spreads 仍保持在一定范围内。这 partly 归因于持仓策略，但也反映了对经济将继续保持良好势头的预期，同时信贷基本面和供需动态持续向好。然而，spread 的分散程度有所增加，这创造了机会。 Focus 美联储削减对信贷的影响. 5 美联储很可能很快会降息。历史表明，在首次降息且没有经济衰退的情况下，收益率曲线的压缩应该会在首次降息前后有所减弱。然而，收益率通常会下降，如果历史模式重复，这可能会对技术背景产生负面影响。尽管如此，当前的情况最类似于1995年，而那时收益率曲线保持了紧缩状态。 投资级 在 BBB 中挑选你的斑点................................................................... BBB-A基差已达到自2007年以来最紧的绝对水平。利差比率也处于多年来的最压缩水平。我们倾向于在这些水平建立反向头寸。我们特别强调在那些比率最压缩且BBB评级仍能提供相对于A级补偿的行业中进行BBB转A的掉期交易。 本文件旨在供机构投资者使用，并不适用于根据美国FINRA规则2242针对零售投资者制定的债务研究报告所应遵循的所有独立性和披露标准。巴克莱银行自行及代表某些客户以酌情方式交易本报告所述证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 请参阅第 25 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 24 年 7 月 18 日 ， 22: 15 GMT 发布 ： 24 年 7 月 19 日 ， 10: 30 GMT 限制 - 外部 高产 近期利率下降和CDX.HY逆向套利活动的增加有助于推动CDS-现金基差达到过去一年中最负面的水平。然而，由于现金利差仍然历史较为紧缩，我们建议通过做空基差交易来增加风险。希望对冲的投资者可以考虑使用CDX.HY。 证券化产品 CMBS ： 近期事件对 ARCLO 交易的影响 22 我们讨论了美国司法部最近对 Arbor Realty 的调查对 CRE CLO 市场的可能影响。 美国信贷阿尔法 Overview 焦点 尽管其他市场波动性较大，利差仍保持在一定范围内。这 partly 由于仓位调整，但也反映了对经济将继续保持良好态势的预期，同时信贷基本面和供需动态持续向好。不过，利差分散程度增加，从而创造了机会。 Bradley Rogoff, CFA+ 1 212 412 7921 bradley.rogoff @ barcles. com BCI, 美国 Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 价差分散增加带来机会 经济正在放缓 ， 但消费者需求依然强劲。beige book、近期就业市场数据、ISM 制造业采购经理人指数（PMI）以及消费者价格指数（CPI）数据均表明美国经济正在降温。然而， beige book 情感得分接近过去两年的平均水平。此外，本周在消费者和工业生产方面的硬数据出乎意料地大幅向上修正。工业生产连续第二个月表现出强劲的增长，并且在各个领域都很强劲。巴克莱经济部门认为消费者需求是主要驱动力（参见原文）。here零售销售额也表现稳健，4月份的下滑后，控制组处于过去18个月范围的高端。我们的经济学家相信，消费、招聘和收入的良性循环仍然保持完整（参见...）here). 信用卡发行商的收入表明消费者总体上有弹性。公司迄今的财报显示，整体来看消费者环境并未显著恶化，但不同收入层之间仍存在差异。较低收入端受到了高通胀和利率的影响更为明显，出现了一定程度的疲软（详见）hereandhere). 我们的经济学家认为 ， 增长和通胀都处于良好的轨道上 ， 导致美联储在 2024 年两次降息在九月和十二月分别进行，而不是仅仅一次。对于2025年，他们预测会有三次降息（而不是四次）。这一观点的变化是由六月的通胀数据以及劳动力市场的逐渐降温所驱动的（详见here)。在本周的《焦点》文章中 ， 我们着眼于 FOMC 最初降息前后的历史信贷表现。 尽管股票和国债波动 ， 信用指数仍在横向波动。信用指数继续在狭窄的范围内交易：过去一个月IG为6bp，HY为12bp。与同一时期其他资产类别的高度波动性（包括国债在10年期的30bp范围和标普500指数在4%范围、罗素指数在12%范围）相比，这种稳定性尤为显著。我们认为这表明市场情绪和配置在信贷领域比在某些其他市场更为有利。 信贷基本面看起来仍然很好 ， 但投资者最近似乎变得更加谨慎。与投资者的对话表明，大多数投资者已经采取了更为谨慎的态度。一些投资者甚至采取了战术性做空策略，因为历史回报季节性优势不再明显。然而，大多数情况下，预计利差将保持在区间内波动。 宏观方面的阻力有限 ， 信贷基本面依然强劲。我们同意这一观点。 尽管如此 ， 投资者仍在寻找机会 ， 而日益分散的情况正在有所帮助。 投资级和高收益市场的投资分散性在过去几周有所增加。在高收益市场（HY），这种分散性达到了自COVID以来的最高水平，主要原因是CCC级债券表现不佳，CCC/B级比率也达到了自1994年以来的最高水平。投资级市场的分散性从低位上升，但BBB/A级债券利差压缩并不均匀，这导致了各行业存在吸引力的投资机会，如本周投资级部分所述。 图 2. CCC / B 利差比率处于 1994 年以来的最高水平 Focus 美联储削减对信贷的影响 焦点 美联储很可能很快会降息。历史表明，在首次降息且无衰退的情况下，利差压缩应该会在首次降息前后趋于温和。但收益率通常会下降，如果历史模式重演，这可能会对技术背景产生影响。然而，当前的情况最类似于1995年，而那时利差保持了紧缩状态。 Bradford Elliott, CFA+ 1 212 526 6704 bradford.elliott @ barcles. com BCI,US Dominique Toublan+ 1 212 412 3841 dominique. toublan @ barcles. com BCI, 美国 最近的通胀和劳动力数据走软 ， 表明 9 月份降息。六月核心CPI环比上涨0.06%，为自2021年1月以来最小涨幅，失业率小幅上升至4.1%。巴克莱经济预计美联储首次降息将出现在九月（详见更新后的政策展望）。here). 杰克 · 斯威尼+ 1 212 526 5729 jack. sweeney @ barclays. com BCI, US 通常，信用利差溢价会倾向于在首次调整中缩小，但这次利差显著压缩。如果假设第一次削减发生在九月且利差保持不变，那么BBB-AAA的基础将比去年九月压缩34个基点。这将是自1950年代以来，在最初利率削减前12个月内最大的压缩幅度。 Robert Zauner+ 1 212 526 2750 robert. zauner @ barcles. com BCI, US 从历史上看 ， 如果未来一年没有经济衰退 ， 利差减压应该保持低调。通常情况下，趋势是在首次降息后的三个月内信用利差会收窄，然后在接下来的3-6个月内逆转。 毫不奇怪 ， 在这些时期 ， 收益率通常会下降 ， 这可能会影响技术背景。收益率水平也可能对信贷利差造成压力 ， 因为美国国债收益率在没有衰退的年份也有所下降。 今天看起来最像 1989 年或 1995 年。在这些时期的一年内没有发生经济衰退，利差处于类似的情境中，并且在利率下调前的一年里也有所压缩。此外，国债收益率当时也下降了，但对利差的影响不大。 数据指向 9 月降息 美国经济数据在硬指标和软指标上连续几个月出现令人惊讶的下行 (图 1） 。这种疲软很大程度上归因于通货膨胀和劳动力方面的相对疲软。 通货膨胀印刷品显示出降温的迹象。最近 ， 6 月份的 CPI 报告显示 ， 大多数通胀组成部分的数据出乎意料地疲软 (图 2). 标题：CPI在6月份环比下降0.06%（同比上涨3.0%，低于预期的3.1%），而核心CPI环比上升0.06%（同比上涨3.3%，低于预期的3.4%），这是自2021年1月以来最低的月度涨幅。这些较弱的数据进一步支持了经济条件正逐渐与美联储降息条件相一致的观点。 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 版 ： 2024 年 7 月 19 日 劳动力市场也在走软。远离通货膨胀 ， 劳动力市场也开始出现缓和迹象 (图 3就业市场6月估计值及修订数据表明，过去几年异常紧张的条件有所缓和。非农就业人数在6月放缓至206千人，紧随5月估计值大幅下修（从272千人降至212千人）及4月估计值上修（从165千人升至108千人）。NFP的减速与失业率上升至4.1%（自2021年11月以来最高水平）相结合，似乎使美国处于软着陆及可能在9月进行利率下调的良好位置。 ISM 数据处于收缩区域。6 月份的 ISM 调查显示 ， 制造业和服务业 PMI 都已进入收缩领域 (图 4). 较软的服务PMI读数证实了服务领域通货膨胀近期的疲弱态势，并暗示该领域正逐渐形成适度的增长轨迹。这为FOMC（联邦公开市场委员会）带来了积极信号，表明货币政策有效地抵消了 resilient（ resilent 应为 resilient 的中文直译，但在金融和经济语境中通常直接使用 resilient）服务部门的活动和价格压力。 根据最近的数据 ， 首次降息可能在 9 月。巴克莱经济学家认为，联邦公开市场委员会（FOMC）越来越自信当前的货币政策立场 这种限制性应该是足够的，以说服委员会在9月和12月降息。他们现在预计美联储将在2024年降息两次，分别在9月和12月，以及在2025年降息三次（参见更新后的政策展望）。here市场对未来降息的预期也越来越有信心，目前预计96%的可能性会在九月会议上进行一次降息，这一概率较上周同期大幅上升至60%。图 6). 当美联储首次降息时 ， 信贷会发生什么 ？ 在过去的几年中 ， 我们分析了美联储开始时的信贷市场反应徒步旅行周期, 以及当它暂停加息。随着数据以及预期 ， 指向 9 月开始降息周期 （图 6) ， 我们分析过去的周期 ， 以深入了解信贷表现。 由于信用OAS数据较为有限，我们使用穆迪的数据来分析AAA和BBB级企业收益率之间的利差作为信用风险溢价的代理。这使我们能够回顾自20世纪50年代以来的信用市场反应，并提供了14个相关时期进行分析。图 7显示了首次降级距离衰退的临近程度，BBB-AAA企业收益率基差的表现，以及每个降级周期的季度GDP。 如果假设第一次削减发生在九月且利差保持不变，那么BBB-到AAA的利差将在九月比去年九月压缩34个基点，这将是自上世纪五十年代以来，在初次利率削减前的12个月内最大的压缩幅度。 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 版 ： 2024 年 7 月 19 日 图 7. 历史切割周期 注：当前行假设九月进行一次一流的降息，spread 保持在当前水平不变。“距离衰退的月数”为负数表示首次降息发生在衰退开始之