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等待美联储，但不是为了信贷 焦点 我们讨论了投资级的BBB - A相对价值，市场定价对高到期日的影响收益率，ABS中IG公司的长期替代品，CMBS中的CRE CLO。 BradleyRogoff,CFA+1 212 412 7921 DominiqueToublan+1 212 412 3841 Overview........................................................................................................3 转向单As。...................................................................................................5自12月以来，Beta压缩一直是信贷市场的中心主题。因此，我们认为5y和10y BBB工业已经压缩了太多，并且在single - As中看到了更好的价值。我们沿着这个主题突出了篮子交易。 产量超过了眼睛。..........................................................................................9 证券化信贷 ABS：在ABS中查找持续时间。.............................................................14对于寻求持续期的投资者，我们发现与IG公司相比，AAA利率降低ABS的价值。 证券化信贷 CMBS：CRECLO难题。.........................................................................18业绩显著减弱，导致一些交易失败。尽管许多经理不再购买所有违约贷款，但一些经理通过增加收款账户来支持他们的交易。大量的信贷支持应该防止AAA损失，但我们对夹层资产越来越警惕。 美国信贷阿尔法 Overview 美联储对其下一步行动表示谨慎。但是，信贷市场相当乐观，收益率驱动的需求强劲。发行量高于预期，二级市场的价差已回升至接近三年期紧身衣。 BradleyRogoff,CFA+1 212 412 7921 等待美联储，但不是为了信贷 DominiqueToublan+1 212 412 3841 美联储会议纪要和最近的通讯继续表明对通胀持谨慎态度。1月FOMC会议纪要重申，“与会者普遍”认为降息是不合适的，“直到他们对通胀持续向2％增长有更大的信心。此外，“几位与会者”指出了在会议召开时金融条件过于宽松的风险，“大多数与会者”指出了放松政策过快的风险（见此处）。 市场预计2024年的降息幅度将减少，但到年底，利率将保持不变或更高的可能性很小。利率市场现在表明，到6月首次降息的可能性为84％。两周前，市场当时的定价为1.6降息。同样，现在的预期是到YE24时降息3.2，而两周前降息4.6。尽管如此，CMEFedWatch工具表明，市场认为到年底利率不变或更高的可能性不到1％。 在信贷方面，一级市场和二级市场似乎都很乐观。信用债市场正在发出建设性信号，收益率驱动的需求依然强劲，收益率上升继续推动利差收紧，在本周的高收益部分，我们认为收益率甚至比表面表现的更具吸引力。在投资级和高收益率方面，发行量都明显高于预期。IG的发行量特别高，年初达到创纪录的水平，总供应量接近3000亿美元。但上周新股发行优惠平均为3.8bp（2017年以来平均为4.4bp），超额认购为4.5倍（2017年以来平均为3.2倍），二级市场全面收紧。与此同时，HY供应强劲，同比增长67%，达到510亿美元。 在现金和衍生品市场上，价差在或接近COVID后的紧身衣进行交易。投资等级为90bp（- 4bp w / w），自2021年11月以来达到新的紧缩，高收益率为316bp（- 4bp w / w），接近2022年4月以来的最紧水平，杠杆贷款指数为96.35美元（+ 0.13美元w / w），接近2022年5月以来的最高水平。 CDX指数突破了自年初以来一直在交易的狭窄范围。截至周四中午，CDX IG的价格为50.6 bp（- 3.4 bp w / w），CDX HY的价格为106.5美元（+ 0.61美元w / w）。两者均处于自2022年3月以来的最紧水平，未对滚动进行调整。请注意，投资者现在是过去三年中CDX的最长风险（参见此处）。 但是有一些减压，CCCs是值得注意的落后者。与其他市场相比，CCCs的交易价格为792bp，处于过去三年区间的中间位置（见图表）。同时，Bs的交易价格为287bp，连续三年偏紧，BBB工业相对于A工业看起来是压缩的（见本周投资级部分）。CC滞后的一个原因是，风险集中在相对较少的行业（技术和有线占CCC指数的20％以上），这些行业具有显着的长期特质风险。 鉴于对收益率的强劲需求以及宏观或基本面方面的有限逆风，我们继续保持建设性。宏观方面存在风险，通胀是焦点，但增长仍然良好。从短期来看，2月29日的PCE报告可能是一个重要的驱动力。我们的收益计分卡表明，在周期性、非周期性和金融方面，第四季度收益优于第三季度收益。 图2.信用利差接近三年来的最紧水平，但CCCs明显滞后 投资级 转向单As 自12月以来，Beta压缩一直是信贷市场的中心主题。因此，我们认为5y和10y BBB工业压缩得太多，并且在单一资产中看到了更好的价值。 DominiqueToublan+1 212 412 3841 我们沿着这个主题突出了篮子交易。 BradfordElliott,CFA+1 212 526 6704 有关我们最新的美国高级公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 BBB-A工业基础目前为42bp，与2021年9月GFC后的紧缩政策仅相差1bp。基础在11月中旬超过60bp。回归暗示Bbs的交易价格约为7bp。 杰克·斯威尼+1 212 526 5729 在区域性银行动荡期间，BBB/A利差比率已接近两年来的最低水平。在1.67倍，在过去两个月压缩了近0.2倍之后，它几乎是一个标准差，接近其历史平均值。 自美联储在12月中旬发出转向信号以来，BBB在工业行业中受益最大。，表现优于AS约11bp，β系数调整。 曲线中最液体的部分进行了最大的移动，留下了5y和10y单-比BBB更具吸引力。Single-A发行量有所回升，寻求贝塔的投资者蜂拥至曲线的流动性部分，使5y和10y点接近其历史区间的两端。5y点的价差比率在其2010年区间的第17个百分位数交易，而10y处于第15个百分位数。 •在5y点，医疗保健、汽车、零售、航空航天和国防以及科技看起来最具吸引力。 •在10y点，综合、科技、医药和消费产品最具吸引力。 我们在曲线的5和10y部分中，在特别压缩的行业中，突出了引人注目的单As篮子。 在近期的反弹中，BBB/A利差比已压缩至1.67倍，为2023年6月以来的最紧水平（图1）。在过去两个月中，自美联储发出中枢信号以来，指数利差已回升11bp至90bp。12月中旬，我们认为BBB/A利差比率太宽，为1.84倍（见BBB看起来很有吸引力）。我们现在认为单As提供了更好的价值。自12月以来，Beta压缩一直是市场的广泛主题，BBB/A和BB/BBB比率均压缩至接近完整的标准差，均比历史均值收紧。尽管我们认为，鉴于技术背景，利差有更大的收紧空间，但在目前的水平上，我们认为投资者持有风险较高的BBB并没有获得公平的补偿。 在一年的回归中，BBB的交易过于紧张7个基点（图2）。工业BBB和单A利差明显相关。实际上，在过去的一年中，这种关系的r平方为98％，但这种简单的回归表明，在目前的水平上，BBB太紧了7bp。这是过去一年中最严格的BBB在其隐含价值内交易。从2020年的更长时期来看这种关系时，BBB的交易仍紧至其隐含价值2个基点。 压缩在曲线的5y和10y部分最为显著。尽管BBB在反弹期间在整个曲线上的表现优于单一资产，但5y和10y到期桶的交易非常接近GFC后范围的两端（图3）。在10y点，水平是自去年5月以来最压缩的水平，而在5y点，它们是自3月底2023，在区域银行危机之后最紧缩的水平。同样值得注意的是，压缩发生在曲线的两个液体较多的部分。此举的潜在驱动因素包括投资者对流动性BBB的兴趣与日俱增，以在最近的反弹中增加贝塔值，以及单A发行量相对于BBB的上升。自2023年12月以来，单一工业占供应的50%，高于2023年剩余时间的42%。 我们重点介绍了与2017年相比，压缩幅度最大的行业。Atthe5ypoint,healthcare,autos,retail,audience&defense,andtechnologyallhaveBBB/Aspreadrationearorwithin10%oftheirrespectiverange(Figure4).Atthe10ypoint,compressionhas 最值得注意的是集中在综合、科技、制药和消费品领域(图5)。 贸易理念 我们建议在经历了最大beta压缩的行业和部分曲线中购买有吸引力的单As。在图6和图7中，对于5y和10y点，我们分别突出显示了single-As，其交易最接近各自行业的平均BBB，并且未被巴克莱的基本面分析师评为减持。请注意，右栏是针对同一行业中与BBB相比，利差最小的债券进行排序。 高产 比眼睛更多的收益 CORE 由于美元价格低廉，大多数高收益都被定价到到期日。由于发行人很少让债券转向当前，我们认为投资者应该更喜欢收益率对当前的指标，而不是YTW。考虑到这一点，重新发行指数收益率将高收益的收益率提高了约45个基点，这将支持需求。 BradleyRogoff,CFA+1 212 412 7921 安德鲁·约翰逊，CFA+1 212 526 9716 有关我们最新的美国高收益公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 Corry短+1 212 526 6253 90美元，超过四分之三的交易价格低于面值，原因是COVID期间设定的低息，以及随后的利率飙升。 我们认为，投资者应该考虑低于面值的债券的当前收益率，而不仅仅是最差收益率。我们认为，低美元价格使经常被引用的收益率偏离了最差的指标，低估了实际实现的收益率，因为发行人很少允许其债券成为当前(即，距到期日不到一年)。 考虑到这一动态，指数收益率高出45个基点。这应该会在结构上增强对高收益市场的需求，这可能会使利差在更长的时间内保持收紧。我们预计未来六个月内，投资级利差将达到85-90bp，高收益利差将达到290-315bp。 我们提出了债券的交易思路，我们认为这些想法应该受益于收益率到当前的转变。图7显示了一篮子由巴克莱基本面分析师评级为超重的14只债券，其交易日期等于到期日。 市场正在为大多数高到期收益率定价 在2022 - 23年的持续加息之后，高收益指数的美元平均价格从2021年的高点105.77美元跌至低点83.72美元，然后恢复到今天的92.36美元（图1）。 尽管如此，由于美元价格如此低迷，并且持续时间处于COVID以外的20年低点，因此大量该指数被定价至到期日也就不足为奇了。实际上，更多超过四分之三的HY指数交易的锻炼日期等于到期日(图2)。 尽管我们正处于前所未有的时期，收益率如此之高，利差如此紧张，但期望绝大多数指数将被持有到期是不现实的。从历史上看，高收益债券很少到期，通常在到期前被调用（距离到期不到一年）。目前，收益率和利差没有反映这一点。因此，我们进行了类似于上周欧洲同事进行的操作，在该操作中，我们对市场进行了重新定价，以反映合格债券在到期前12个月按面值（或适用的赎回价格）赎回。由此产生的市