信用研究2023 年 6 月 30 日欧洲信贷阿尔法回到研磨 ， 主要是我们研究了 IG 信贷的季节性趋势 ， 标志着 7 月总体强劲 ， 并分析了 HY 的行业表现 ， 我们对周期性行业总体持谨慎态度。我们很高兴邀请您参加 2023 年 7 月 13 日在伦敦举行的巴克莱欧洲投资级信贷会议。该会议将有两个平行的小组讨论和与发行人和投资者的炉边聊天。它将涵盖宏观前景和主题行业。点击这里注册。Overview................................................................................................................2................................................................................................................4.....................................................................................................................8我们发现几乎没有证据表明今天的 PE HY 有任何显著的周期性溢价。考虑到经济前景的风险平衡 ， 这使得周期性行业看起来有些缺乏吸引力。我们强调了看起来特别富裕的行业。此外 ， 我们估计有 140 亿欧元的 BBB 级周期性债券前景为负面。欧洲信贷 - 附录重点基本面 ， 关键信贷指标和报告日历。 14我们重点介绍了一些最近的基本信用报告 ， 欧洲 HG 和 HY 信用的关键信用指标以及即将发生的事件的报告日历。焦点索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 9983佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 5815克雷格 · 尼科尔+44 (0) 20 7773 1275Franck Bataille+33 (0) 14458 3221刘慧卿+44 (0) 203 1345327本文件面向机构投资者 ， 不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国 FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。请参阅第 20 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 6 月 29 日 ， 格林尼治标准时间 18: 08 发布 ： 23 年 6 月 30 日 ， 格林尼治标准时间 04: 30 限制 - 外部 信用研究2023 年 6 月 30 日Overview回到研磨 ， 主要是尽管 EA PMI 令人惊讶 ， 但信贷市场却坚定地回到了艰难的模式。鉴于 7 月的季节性强烈行为 ， 我们犹豫不决地抵制 IG 现金 ， 但对衍生品保持谨慎。6 月中旬以来的疲软在短短几个交易日内回撤，投资者坚定地回到了 “夏季磨难模式 ” （ 图 1 ） 。尽管 6 月 PMI 令人惊讶地大幅下行，但这种情况还是发生了，这证实了 5 月的疲软并不是一次性的。从好的方面来看，正如我们的经济学家指出的那样，通胀压力正在缓解。这可能在一定程度上解释了市场情绪的改善 - 经济正在遵循 “剧本 ” ： 增长放缓和通胀放缓。尽管情绪的快速转变是值得注意的 ， 但我们对采取研磨模型的另一面犹豫不决 ， 尤其是在 IG 现金方面。尤其如此 ， 因为正如我们在 IG 部分所讨论的那样 ， 7 月对欧洲信贷通常很强劲 ： 自 2010 年以来 ， 利差已经收紧了 9 倍以上 ， 自 2000 年以来每月超额收益平均为 29 个基点。即使如此，我们仍然看到，进入夏季，磨难被进一步破坏的风险越来越大 （ 此外，自 2010 年以来，8 月 IG 的回报恰好有一半是正的，而另一半是负的 ），这主要是由欧洲经济增长的下行风险驱动的 ： 我们不认为信贷市场为此定价合理。从 IG 和 HY 信贷的最小其他条件相同的周期性风险溢价可以明显看出这一点 （ 图 2 ） 。正如我们在 HY 部分所讨论的那样，更广泛地说，鉴于经济前景的风险平衡，这使得周期性行业看起来有些缺乏吸引力。另一种可能破坏夏季磨难的技术是 CSPP 即将结束。根据我们的计算 ， 符合 CSPP 资格的债券在其他条件相同的情况下仍以 11 个基点的紧张交易 ， 夏季经济疲软的迹象可能会考验 CSPP 后世界中非金融 IG 信贷的稳定性。该怎么办 ？ 正如我们所指出的，美国和欧洲经济数据的持续分歧表明欧洲的潜在下行趋势，我们认为这并没有反映在 CDS 指数定价中。具体来说，在出版物中，我们建议将 Mai 定位为表现不佳的 CDX 。IG.更广泛地说，我们仍然认为 CDS 指数对情绪转变最敏感，并且我们看到与 Mai 对冲的金融 （ 仍在交易范围内 ） 的价值更高。CORE索伦 · 威勒曼+44 (0) 20 7773 99832023 年 6 月 30 日2 巴克莱 | 概述FiguRE 1. 6 月中旬的弱点很快就消失了 ， 回到了夏磨FiguRE 2. Cyclical premia are nowhere to be seen in Ig and HYMain 807978777675MainIEAC G (rhs)IEAC G 1901861821781741701009080706050403020100200150100500-5001 - Jun 08 - Jun 15 - Jun 22 - Jun29 - Jun6 月 16 日 8 月 17 日 10 月 18 日 12 月 19 日 2 月 21 日 4 月 22 日 6 月 23 日买入周期性风险高于非周期性风险的其他条件相等的溢价来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 巴克莱研究2023 年 6 月 30 日3 IG 周期性预装HY 周期性预装 (rhs) 信用研究2023 年 6 月 30 日投资级夏天从七月开始7 月通常是欧洲信贷表现强劲的月份 ： 自 2010 年以来 ， 利差已经收紧了 9 次超过 10 个基点 ， 自 2000 年以来 ， 每月超额收益平均为 29 个基点。然而 ， 挑战在于获取这些回报 - 因为 8 月的表现波动更大。最近几周 ， 欧洲信贷出现了一些减速 ， OAS 对欧元 （ + 5bp ） 和英镑指数 （ + 5bp ） 均略有扩大。这带来了欧洲信贷利差 “夏季磨难 ” 的可能性。我们的观点是，欧洲信贷利差在 7 月和 8 月应该保持良好的支撑，9 月更有可能出现任何疲软。我们的理由是，日记中很少有事件可能在未来几个月内引起人们的意外 - 但是，如果通货膨胀持续感到惊讶，那么人们普遍预期的政策利率峰值可能会再次推迟。夏季的上行空间。这种事件风险的缺乏应该有助于保持较低的波动率，这可以通过 MOVE，V2X 和隐含波动率的掉期定价来衡量。由于预计未来两个月发行仍将放缓，因此技术面仍应保持支持。其中一些因素是季节性的 ： 数据发布和央行会议的日记在每年的这个时候总是安静的，发行量的下降是有规律的，以至于它在我们的数据中显示为季节性模式。但是业绩是否反映了这些因素 ？ 在图 1 中，我们显示了自 2000 年以来彭博欧元公司指数的超额 （ 利差 ） 回报的历史范围和模式。潜在的月度回报范围极为广泛，符合自全球金融危机以来信用利差的持续和历史性波动。然而，如果我们看一下收益率中位数 （ 以去除离群值 ），我们可以发现，有证据表明收益率的季节性支持夏季研磨理论 （ 图 2 ） 。7 月份的回报率是最好的记录之一 ： 自 2000 年以来的月度回报率中位数为 + 29bp ， 7 月份在 79% 的时间里产生了正的超额回报。事实上 ， 自 2010 年以来 ， 该指数已经收紧了 9 次超过 10bp ， 仅扩大了一次超过 10bp 。这意味着下个月的回报预期出现了强烈的正偏斜。CORE佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 58152023 年 6 月 30 日4 巴克莱 | 投资级2023 年 6 月 30 日5FiguRE 1. Monthly returns can be extremelyvolatileFiguRE 2 。 7 月 ， 4 月 ， 10 月始终强劲4002000-200-400-600-800OAS, bpJan Feb 3 月 4 月 5 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%正回报率ER, bp6050403020100-10低高中值YTD1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 11 月 12 月 Positivity Rate median (RHA)欧元企业指数 ， 2000 年以来月度超额收益欧元企业指数 ， 2000 年以来月度超额收益来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究我们发现英镑信贷也有类似的结果 ： 自 2000 年以来 ， 7 月份已经产生了 75% 的正收益 ， 收益率中位数为 + 49bp （ 图 3 ） 。自 2010 年以来 ， OAS 指数已经收紧了 8 次超过 10bp ， 但只扩大了一次。火 3 。英镑的回报甚至可以更多极端FiguRE 4. But July is still a consistent performance6004002000-200-400-600-800-1,000OAS, bpJan Feb 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月低位高位 YTD90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%OAS, bp1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 11 月 12 月 Positivity Rate median (RHA)80706050403020100-10-20英镑企业指数 ， 2000 年以来月度超额收益英镑企业指数 ， 2000 年以来月度超额收益来源 ： 彭博 ， 巴克莱研究来源 ： 彭博 ， 巴克莱研究Hence, the Summer grind thesis for European IG appears well supported... at least for 七月. However, we caut that August and September have much more ambivalent history returns performance — exactly half of August returns are positive, while the other h因此 ， 在 7 月底 （ 流动性通常受到极大挑战 ） 没有平仓的投资者 ， 历史上有 50 / 50 的机会延长这些正回报或回报它们。这种综合的风险状况使得夏季定位的前景总体上没有吸引力。 554938403311(2)23- 3bp- 9bp- 11bp3829231416321434(4) 巴克莱 | 投资级2023 年 6 月 30 日6IG 信用一目了然FiguRE 5 。债券和 CDS 的每周变化指数FiguRE 6. CDS - Cash basis12w / w 价差变化 (bp) 1086420-26040200-20-40-606 月 22 日 9 月 22 日 12 月 22 日 3 月 23 日 6 月 23 日主要(12)SenFin (- 17) 非芬 (20)注意 ： 星期三至星期三。来源 ： 巴克莱Research来源 ： 巴克莱研究FiguRE 7. Cross - currency RV (hurged t