欧洲信用阿尔法:波动性买家的天堂

信贷研究2022年9月30日欧洲信贷αVolatility-buyer的天堂我们讨论了IG融资成本的未来演变，HY的降级趋势，贷款和CLO的期限墙，AT1 RV和更广泛的衍生品RV。概述.....................................................................................................................3................................................................................................................5................................................................................................................8...................................................................................................................15...................................................................................................................23杠杆贷款到期的很大一部分是在3年和4年的时间里积累的。这反映了与2014年之前更相似的到期情况，CLO也面临着类似的到期墙。由于资金市场在短期内可能仍然具有挑战性，再融资问题只会增加，特别是低质量的贷款。焦点Soren Willemann+44 (0) 20 7773 9983Zoso戴维斯+44 (0) 20 7773 5815克雷格·考+44 (0) 20 7773 1275珍妮Avdoi+44 (0) 203 555 5846克里斯·刘+44 (0) 203 1345327欧洲证券化研究Pranava Boyidapu+44 (0) 20 7773 3163Neeraj Kumar说,CFA+ 44 (0) 20 7773 4723本文件是为机构投资者准备的，不受适用于为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的限制。美国金融业监管局规则2242。巴克莱公司为自己的账户和代表某些客户全权处理本报告中涉及的证券交易。这些交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。请参阅第39页开始的分析师证明和重要披露。已完成。29-Sep-22, 18:26 GMT 发布。30-Sep-22, 04:30 GMT 受限制 - 外部 巴克莱|欧洲信贷αcd相对价值六个角度宏观房车在12个图表................................................................28在最近的波动之后，我们从6个不同的角度刷新了我们对欧洲宏观信贷的看法。IG现金、CDS和股票、金融、HY、英国和意大利风险。欧洲信贷——附录关注基本面，关键信用指标和报告日历 .33我们强调了我们最近的一些基本信贷报告、欧洲HG和HY信贷的关键信贷指标以及即将发生的事件的报告日历。2022年9月30日2 信贷研究2022年9月30日概述Volatility-buyer的天堂市场波动仍然激烈，有各种各样的负面催化剂。尽管我们更倾向于在CDS中做多，但欧元国际集团的价格现在看起来要好得多，而欧元HY仍然脆弱。从哪里开始？我们对所谓的破坏行为感到担忧1天然气管道在波罗的海,头条新闻2俄罗斯吞并乌克兰被占领土，意大利极右翼政府上台，英国风险出现类似新兴市场的波动。在正常情况下，这些情况都足以让市场消化。这就难怪iTraxx Main本周到目前为止扩大了7bp，而上周已经扩大了11bp以上。首先是俄罗斯-乌克兰天然气新闻，在博恩霍尔姆附近的北流1号和2号管道据称遭到破坏后，北流1号已经 "无限期 "关闭，同时还有头条新闻暗示俄罗斯可能会制裁纳夫托加。3这将使其无法支付过境费，从而使通过乌克兰流向欧洲的天然气面临风险。然而，与此同时，意大利和德国的天然气储存已达到冬季水平的头条新闻浮出水面。可以说是著名的遗言，但人们必须想知道关于天然气供应的任何增量坏消息会从哪里来。更令人惊讶的是，英国新政府有争议的小型预算引起了英国风险的大幅波动，促使英国央行进行干预，以规避卖出金边债券导致疲软的动态，促使LDI主导的保证金追缴，导致更多的卖出。对英镑信贷的直接影响是有意义的，出现了明显的疲软，仅金融业以外的英镑-国际集团在本周就扩大了25个基点。现在怎么办？由于英国央行的干预，目前波动性可能会保持在低水平，但由于英国央行的紧急计划只运行到10月14日，这可能是一个暂时的喘息机会，我们对英镑信贷仍然持谨慎态度。除了这一干预措施为未来的基础经济学案例研究提供了充足的材料外，我们还认为这表明了实施主动QT的难度。英国央行这次没有效仿美联储的被动QT模式，通过限制再投资来控制资产负债表的流失，而是选择了主动出售其投资组合的一部分。恰当的是，欧洲央行为他们的QT计划提供了更多的线索，直到现在都是 "APP再投资将在第一次加息后继续"。欧洲央行行长拉加德表示，一旦 "利率正常化 "完成，欧洲央行将考虑QT。同时，欧洲央行理事会成员雷恩表示，中性利率可能会在圣诞节前达到。综合来看，这表明APP（和CSPP）的再投资将在2023年初结束。市场的反应如何？我们看到周三有投降的迹象，欧元国际集团的信贷有意义地扩大，赶上了iTraxx Main的卷后扩大（图1）。正如我们在CRV中讨论的核心Soren Willemann+44 (0) 20 7773 99831英国广播公司。北溪河的泄漏。欧盟称破坏行为难辞其咎2英国广播公司（BBC）。俄罗斯将正式吞并乌克兰的另外四个地区3路透社。分析。俄罗斯的乌克兰天然气过境制裁威胁是对欧洲的新打击2022年9月30日3 巴克莱|概述节，尽管这种现金走势更广泛，iTraxx Main看起来仍然是比现金更好的长线交易，即使损益波动可能是痛苦的。在相对的基础上，AT1尤其疲软（图2），在混合资本部分，我们概述了扩展风险感觉相对错误定价的交易想法。LT2表现相当好，这与我们的观点一致，即尽管LT2的估值不是特别有吸引力，但它们对按市价计算的波动的补偿看起来不错。我们该何去何从？尽管有许多 "特异性 "事件推动了本周的大幅疲软，鉴于例如德国的两位数通胀读数，欧洲央行的鹰派和经济数字的减弱--仅举几例--可能会阻止信贷市场的反弹。也就是说，欧元-国际债券的利差现在是221bp，而我们对2022年底的预测是225bp，而我们对欧元-HY的800bp的预测仍有差距。正如我们在HY部分指出的那样，我们估计三分之一的HY市场已经处于负面评级前景/观察中，即将到来的盈利季节不太可能对HY有支持作用。因此，与IG相比，我们认为HY的下跌空间更大。FIguRE 1.Ig现金价差赶上iTraxx Main的卷后宽幅。1401351301251201151101051008月16日-8月23日-8月30日 9月6日-9月13日-9月20日-9月27日235230225220215210205200195190公式2.本周混合型产品（LT2）的表现低于欧元-Ig，而CDS指数的表现略胜一筹。Xover主要SenFin€集团€IG鳍LT2 B€HY XFBB£IG鳍£IG XF集团混合Inco混合AT1-4%-2%0%2%4%6%8%10% 12%Pct改变vs pred 23-Sep - > 28-Sep传播IEAC ETF分布在国债鉴于欧元区的价差走势和先前的关系，价差变化百分比与预测值的对比资料来源:彭博社,巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究2022年9月30日4 主要IEAC外滩传播(rhs) 信贷研究2022年9月30日投资级融资成本的难题我们不认为高收益率和不断上升的收益率会对欧元和英镑的总融资成本或基本面构成短期或中期威胁。 相反，我们预计融资成本会逐渐上升，因为随着越来越多的债务到期，公司会以更高的票息对债务进行再融资。随着今年以来政府和企业收益率的大幅上升，人们很容易得出结论，这将通过融资成本的上升对IG的基本面产生负面影响。然而，我们认为，收益率上升的影响更加微妙，因为总的融资成本上升需要时间。毫无疑问，收益率上升意味着需要再融资的公司将不得不以比被再融资的债务更高的票息来进行再融资。但从总体上看，再融资的速度相对较慢，这取决于在某一年有多少债务到期。在图1和图2中，我们显示了欧元和英镑国际指数的到期情况1.在欧元国际集团，未来五年有大量债务到期，但到2026年底，目前未偿债务的一半将被再融资。而50%的目标对英镑国际集团来说甚至更远（2028年），因为未来五年的到期日会慢慢增加。因此，欧元和英镑的总融资成本的上升应该是缓慢的，正如我们在下面说明的那样。核心Zoso戴维斯+44 (0) 20 7773 5815珍妮Avdoi+44 (0) 203 555 5846方框 1.再融资需求与到期日密不可分，到期日在欧元-英镑中逐渐上升。图2................特别是在£搞笑400350300250200150100500€bn202320252027202920312033100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60£bn 5040302010020232025202720292031203370%60%50%40%30%20%10%0%数量的期限累积%的市场(RHA)数量的期限累积%的市场(RHA)彭博欧元综合企业指数。彭博英镑综合企业指数。资料来源:彭博社,巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究使用欧元和英镑国际指数的指数券来代表两个市场的总融资成本，我们对当前收益率环境下的融资成本演变进行了建模。1基于指数的成分股2022年8月31日。2022年9月30日5 巴克莱|投资级别2022年9月30日6我们采用截至2022年8月31日的指数成分，并假设任何在某月到期或期限低于1年的债券（它将退出指数的时间点），分别以欧元和英镑的5%和6%的票面进行再融资。2.我们用指数中的债券的当前市场价值来汇总指数票面。其结果是在未来两年内，指数票据逐渐增加，图3和图4。特别是在英镑国际指数中，由于即将到期的英镑比欧元少，短期内总的票息将缓慢增加。但对于这两个指数，我们预计总融资成本不会突然飙升，因此也不会因为融资成本的上升而导致IG基本面的恶化，这在收益率高且不断上升的情况下可能是可以预期的。虽然毫无疑问，我们已经看到了IG信贷的优惠券的低点，但在总的优惠券达到类似于QE前的平均融资成本之前，还需要几年时间。方框 3.指数券设定为逐步增加，以适应新的需求。 €搞笑......图4................更是如此,£搞笑5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0201020122014201620182020202220246.56.05.55.04.54.03.53.020102012201420162018202020222024彭博欧洲综合企业指数。虚线表示巴克莱的模型。彭博英镑综合企业指数。虚线表示巴克莱的模型。资料来源:彭博社,巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究搞笑的信贷图5。但周债券市场和信贷违约掉期的变化指数图6。CDS-Cash基础w / w传播变化(bp)60504030201006040200-20CDS-Cash基础(bp)注意:Wednesday-to-Wednesday。-40sep-21 12月21日3天jun-22 sep-22主要(37)SenFin(-5)