米兰纳延续高增，Q2利润超预期

事项： 公司发布2023年中报：23H1收入47.4亿/-1%，归母5亿/+21%，扣非4.7亿/+27%；23Q2收入29.4亿/+5.6%，归母3.95亿/+33%，扣非3.8亿/+44.5%。 评论： 分品类：木门高增，衣厨略承压。23H1衣柜/厨柜/木门收入38.8/4.8/2.2亿、yoy-1%/-11%/+22%，毛利率36.49%/22.21%/25.23%、yoy+2.51/+0.28/+8.59pcts。 分品牌：米兰纳延续高增，各品牌客单价持续提升。 索菲亚：23H1收入42.77亿/+5.01%，23H1经销商/专卖店数量净减108/61家至1673/2768家，工厂端平均客单价同增6.55%至18639元。 米兰纳：23H1收入1.68亿/+58.64%，23H1经销商/专卖店数量净增22/125家至487/463家，工厂端客单价同增10.59%至13659元。 司米：预计23H1收入2.3亿/同比下滑，23H1经销商/专卖店数量净减405/356家至210/258家（其中整家门店120家/衣柜上样门店172家）；基于多品牌、全品类、全渠道策略，司米和索菲亚经销商重叠率进一步降低、或导致终端数量短期波动；在已转型整家策略门店中，整家产品工厂端客单价40737元。 华鹤：23H1收入0.69亿，23H1经销商/门店数量净变化-7/+4家至321/323家。 分渠道：整装增速亮眼&大宗仍处调整区间。23H1经销/直营/大宗渠道收入38.67/1.16/6.39亿、yoy-0.2%/-14.35%/-7.95%，毛利率36.11%/68.56%/16.21%、yoy+2.49/+5.89/+1.99pcts。整装渠道营收同增89.34%，其中直营整装事业部已合作装企数量184个、覆盖全国167个城市及区域。 毛利率大幅提升，合同负债环比+85%。1）利润率超预期：23H1/23Q2毛利率同比+2.8/+3.3pcts，主要系SKU瘦身+板材利用率提升；单Q2期间费用率-0.6pct，主要系精简架构；23H1/23Q2净利率同比+1.9/+2.8pcts，除受益于毛利率提升及费用率下行外，预计或系司米减亏。2）现金流大幅改善，在手订单充裕：23H1经营活动现金流净额同增858%、主要系去年同期减值影响下基数较低，其中回款同增18%至61亿，合同负债环比年初增加85%，反映公司在手订单充裕。 整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在“多品牌、全品类、全渠道”布局下，实现各事业部发展稳步推进；其中索菲亚以整家模式推动单值提升，米兰纳以优质新商持续下沉蓝海市场，司米以高端整家大力开展品牌渠道改革、当前仍处调整期，华鹤仍强化招商和拓店。基于此，考虑上半年营收略承压，我们调整盈利预测、预计23-25年归母净利润分别为13.15/15.79/18.39亿元（原值为13.78/16.55/19.26亿元），对应当前股价PE分别为14/12/10X；参考相对估值法，给予23年18X，对应目标价26元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标