证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2023年09月04日 索菲亚（002572）2023年中报点评 强推 （维持） 米兰纳延续高增，Q2利润超预期 目标价：26元 当前价：20.00元 事项：  公司发布2023年中报：23H1收入47.4亿/-1%，归母5亿/+21%，扣非4.7亿/+27%；23Q2收入29.4亿/+5.6%，归母3.95亿/+33%，扣非3.8亿/+44.5%。 评论：  分品类：木门高增，衣厨略承压。23H1衣柜/厨柜/木门收入38.8/4.8/2.2亿、yoy-1%/-11%/+22%，毛利率36.49%/22.21%/25.23%、yoy+2.51/+0.28/+8.59pcts。  分品牌：米兰纳延续高增，各品牌客单价持续提升。  索菲亚：23H1收入42.77亿/+5.01%，23H1经销商/专卖店数量净减108/61家至1673/2768家，工厂端平均客单价同增6.55%至18639元。  米兰纳：23H1收入1.68亿/+58.64%，23H1经销商/专卖店数量净增22/125家至487/463家，工厂端客单价同增10.59%至13659元。  司米：预计23H1收入2.3亿/同比下滑，23H1经销商/专卖店数量净减405/356家至210/258家（其中整家门店120家/衣柜上样门店172家）；基于多品牌、全品类、全渠道策略，司米和索菲亚经销商重叠率进一步降低、或导致终端数量短期波动；在已转型整家策略门店中，整家产品工厂端客单价40737元。  华鹤：23H1收入0.69亿，23H1经销商/门店数量净变化-7/+4家至321/323家。  分渠道：整装增速亮眼&大宗仍处调整区间。23H1经销/直营/大宗渠道收入38.67/1.16/6.39亿、yoy-0.2%/-14.35%/-7.95%，毛利率36.11%/68.56%/16.21%、yoy+2.49/+5.89/+1.99pcts。整装渠道营收同增89.34%，其中直营整装事业部已合作装企数量184个、覆盖全国167个城市及区域。  毛利率大幅提升，合同负债环比+85%。1）利润率超预期：23H1/23Q2毛利率同比+2.8/+3.3pcts，主要系SKU瘦身+板材利用率提升；单Q2期间费用率-0.6pct，主要系精简架构；23H1/23Q2净利率同比+1.9/+2.8pcts，除受益于毛利率提升及费用率下行外，预计或系司米减亏。2）现金流大幅改善，在手订单充裕：23H1经营活动现金流净额同增858%、主要系去年同期减值影响下基数较低，其中回款同增18%至61亿，合同负债环比年初增加85%，反映公司在手订单充裕。  整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在“多品牌、全品类、全渠道”布局下，实现各事业部发展稳步推进；其中索菲亚以整家模式推动单值提升，米兰纳以优质新商持续下沉蓝海市场，司米以高端整家大力开展品牌渠道改革、当前仍处调整期，华鹤仍强化招商和拓店。基于此，考虑上半年营收略承压，我们调整盈利预测、预计23-25年归母净利润分别为13.15/15.79/18.39亿元（原值为13.78/16.55/19.26亿元），对应当前股价PE分别为14/12/10X；参考相对估值法，给予23年18X，对应目标价26元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 11,223 12,351 14,258 16,401 同比增速(%) 7.8% 10.1% 15.4% 15.0% 归母净利润(百万) 1,064 1,315 1,579 1,839 同比增速(%) 768.3% 23.6% 20.1% 16.4% 每股盈利(元) 1.17 1.44 1.73 2.02 市盈率(倍) 17 14 12 10 市净率(倍) 3.2 3.5 3.6 4.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月1日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 91,237.00 已上市流通股(万股) 63,879.43 总市值(亿元) 182.47 流通市值(亿元) 127.76 资产负债率(%) 54.30 每股净资产(元) 6.19 12个月内最高/最低价 23.45/13.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《索菲亚（002572）2022年报及2023年一季报点评：22年业绩符合预期，整家战略持续发力、高增可期》 2023-05-03 《索菲亚（002572）2022年业绩预告点评：客单价提升持续演绎，22Q4利润率同比改善》 2023-02-01 《索菲亚（002572）重大事项点评：携手司米的下一程，多品牌战略稳步推进》 2022-11-16 -22%-3%15%34%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-05~2023-09-01索菲亚沪深300华创证券研究所 索菲亚（002572）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,114 1,712 2,443 3,089 营业总收入 11,223 12,351 14,258 16,401 应收票据 52 547 629 441 营业成本 7,520 8,265 9,415 10,816 应收账款 1,306 1,311 1,546 1,781 税金及附加 90 107 157 151 预付账款 50 79 93 106 销售费用 1,116 1,165 1,345 1,548 存货 636 734 878 1,010 管理费用 758 866 1,000 1,150 合同资产 42 30 43 51 研发费用 358 394 455 523 其他流动资产 455 511 543 556 财务费用 69 44 48 53 流动资产合计 4,655 4,923 6,175 7,034 信用减值损失 -36 -25 -36 -25 其他长期投资 29 29 29 29 资产减值损失 -95 -31 -31 -50 长期股权投资 85 85 85 85 公允价值变动收益 36 36 36 36 固定资产 3,619 3,442 3,323 3,217 投资收益 30 61 64 64 在建工程 524 524 524 524 其他收益 46 46 46 46 无形资产 1,694 1,724 1,752 1,777 营业利润 1,287 1,591 1,911 2,226 其他非流动资产 1,452 1,436 1,423 1,412 营业外收入 9 9 9 9 非流动资产合计 7,402 7,239 7,135 7,043 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 12,057 12,162 13,310 14,077 利润总额 1,291 1,595 1,915 2,230 短期借款 872 442 464 485 所得税 215 266 320 372 应付票据 65 179 226 229 净利润 1,076 1,329 1,596 1,858 应付账款 1,511 1,588 1,883 2,128 少数股东损益 11 14 17 19 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,064 1,315 1,579 1,839 合同负债 702 772 892 1,026 NOPLAT 1,133 1,366 1,636 1,902 其他应付款 414 414 414 414 EPS(摊薄)（元） 1.17 1.44 1.73 2.02 一年内到期的非流动负债 189 189 189 189 其他流动负债 828 959 1,117 1,290 主要财务比率 流动负债合计 4,580 4,542 5,183 5,760 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,270 1,964 2,727 3,491 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.8% 10.1% 15.4% 15.0% 其他非流动负债 164 164 164 164 EBIT增长率 164.6% 20.5% 19.8% 16.3% 非流动负债合计 1,433 2,128 2,891 3,655 归母净利润增长率 768.3% 23.6% 20.1% 16.4% 负债合计 6,013 6,670 8,075 9,415 获利能力 归属母公司所有者权益 5,782 5,273 5,082 4,573 毛利率 33.0% 33.1% 34.0% 34.1% 少数股东权益 261 219 154 90 净利率 9.6% 10.8% 11.2% 11.3% 所有者权益合计 6,044 5,492 5,236 4,663 ROE 18.4% 24.9% 31.1% 40.2% 负债和股东权益 12,057 12,162 13,310 14,077 ROIC 20.2% 25.4% 28.2% 31.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.9% 54.8% 60.7% 66.9% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 41.3% 50.2% 67.7% 92.8% 经营活动现金流 1,363 1,562 2,186 2,685 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.2 现金收益 1,603 1,936 2,188 2,443 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 存货影响 105 -97 -145 -131 营运能力 经营性应收影响 -41 -498 -301 -10 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 经营性应付影响 167 191 341 248 应收账款周转天数 37 38 36 37 其他影响 -471 30 102 135 应付账款周转天数 68 68 66 67 投资活动现金流 -881 -444 -508 -506 存货周转天数 33 30 31 31 资本支出 -783 -416 -453 -450 每股指标(元) 股权投资 -24 0 0 0 每股收益 1.17 1.44 1.73 2.02 其他长期资产变化 -74 -28 -55 -55 每股经营现金流 1.49 1.71 2.40 2.94 融资活动现金流 -1,126 -1,520 -947 -1,533 每股净资产 6.34 5.78 5.57 5.01 借款增加 -85 264 785 785 估值比率 股利及利息支付 -671 -1,848 -2,437 -2,919 P/E 17 14 12 10 股东融资 7 7 7 7 P/B 3 4 4 4 其他影响 -378 57 697 594 EV/EBITDA 11 9 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 索菲亚（002572）202