一体化压铸龙头，开启全球化进程

铝合金铸件龙头，切入特斯拉、蔚来等客户供应链。公司成立于1998年，总部位于广东省佛山市，深耕铝合金铸件二十余载，切入特斯拉、蔚来等客户供应链，一体化压铸行业领先。2020年公司收购法国百炼集团，完善高压、低压和重力铸造三大铝合金压铸工艺。2022年公司实现营业收入52.30亿元，同比+27.18%，实现归母净利润2.38亿元，同比大增144.50%。23Q2公司实现归母净利润达0.11亿元，同比-79.97%/环比+347.85%，主要系1）公司主要新能源客户受“价格战”、车型换代等因素影响排产不及预期（23Q2蔚来交付2.35万辆，同比-6%/环比-24%）；2）百炼集团墨西哥工厂升级改造影响交付；3）墨西哥第三工厂一期厂房建设后设备采购等。随着公司主要客户换代车型上市及其定价优化，公司新能源汽车产品订单在5月份开始逐步回升。公司前瞻布局一体化压铸领域，设备落地进度在行业前列，已完成新势力客户定点产品试制。后续随一体化压铸产品放量，公司业绩有望进一步攀升。 一体化压铸先行者，产能扩张支撑订单上行。轻量化是实现节能减排的重要途径之一，轻量化可从材料、工艺等方面实现，催化一体化压铸赛道。铝合金是现阶段最佳的轻量化材料之一，铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。新能源汽车引领轻量化赛道，车身结构件目前铝转化比率较低。从铝合金压铸件制造行业竞争格局来看，整体格局较为分散，公司率先在大型一体化结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模，未来公司有望凭借前瞻入局、研发投入、客户优质等优势，进一步提升市场份额。目前公司拥有全球生产汽车零部件产品的大吨位9000T压铸机，计划陆续引进多台大规格压铸机，奠定了公司的技术领先和生产优势。 收购百炼，拓展工艺，开启全球化进程。2020年末，公司收购全球领先的铝合金压铸件生产企业法国百炼集团，进一步扩充产品品类。百炼集团具备低压和重力铸造的技术优势，同文灿的铸造工艺实现优势互补，有利于优化生产流程，从而降低生产成本、提升产品毛利率。公司客户资源丰富，涵盖国内外知名整车厂和Tier1厂商，在收购法国百炼集团后，公司进一步进行海外客户拓展，提升公司在汽车供应链中的竞争地位。此外，百炼在全球拥有12个生产基地，分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家，公司通过收购百炼完成了全球生产基地的布局，有望根据各个汽车厂商的制造需求在各个生产基地投资建设不同工艺的铸造生产线，进而推动公司商业全球化进程的发展。公司有望充分受益于墨西哥汽车产业的高速发展，实现市占率的提升。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2023-2025年实现营收63.81/78.48/96.48亿元，实现归母净利润2.03/4.48/6.98亿元，当前市值对应2023-2025年PE为50/22/14倍。公司已获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，一体化压铸技术领先行业平均水平，维持“推荐”评级。 风险提示：产业竞争加剧、百炼新工厂产能爬坡不及预期、上游原材料价格剧烈波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1铝合金铸件龙头，切入特斯拉、蔚来等客户供应链 1.1深耕铝合金铸件二十余载，一体化压铸业务引领行业 深耕铝合金铸件二十余载，切入特斯拉、蔚来等客户供应链，一体化压铸行业领先。公司成立于1998年，总部位于广东省佛山市，主营汽车铝合金精密铸件研发制造，产品包括传统燃油车和新能源汽车的动力总成系统、车身结构件及其他零部件，掌握高压、低压和重力铸造三大铝合金压铸工艺。公司于2018年在上交所A股上市，2020年收购法国百炼集团，引入先进的生产设备和综合性生产能力。 公司前瞻布局一体化压铸领域，设备落地进度在行业前列，已完成蔚来等新势力客户一体化压铸件量产，有望于“一体压铸”技术趋势中显著受益。 图1：公司发展历程 唐氏家族控股，股权结构集中。截至2023年6月底，公司董事长和总经理为唐杰雄先生，实控人为唐杰雄、唐杰邦，二人为堂兄弟，合计直接间接持有公司31.3%的股份，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐氏家族合计持有公司56.9%的股份，股权较为集中。 图2：公司股权结构（截至2023年6月底） 公司主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，涵盖高压铸造、低压铸造和重力铸造等工艺方式，2022年公司汽车类压铸件产品营收占比高达95.19%，主要应用于汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。2020年收购法国百炼后，公司新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量化刹车件、底盘结构件等产品。 图3：文灿股份主要产品 图4：产品主要品类营收占比 1.2盈利能力触底，中长期有望逐渐恢复 盈利能力触底，中长期有望逐渐恢复。2019年受汽车行业市场环境不佳影响，公司营收同比有所下滑，2020年公司完成对法国百炼集团的收购，2021年百炼集团全年营收并入报表，公司整体实现营收同比增长58%。2022年/23H1公司分别实现营收52.30/25.62亿元，同比+27.18%/+4.90%。2019年公司归母净利润触底，随着车身结构件以及新能源产品的顺利导入，净利润快速回升。2022年受益于新能源客户的放量，公司归母净利润同比大增144.50%。23Q2公司实现归母净利润达0.11亿元，同比-79.97%/环比+347.85%，主要系1）公司主要新能源客户受“价格战”、车型换代等因素影响排产不及预期（23Q2蔚来交付2.35万辆，同比-6%/环比-24%）；2）百炼集团墨西哥工厂升级改造影响交付；3）墨西哥第三工厂一期厂房建设后设备采购等。随着公司主要客户换代车型上市及其定价优化，公司新能源汽车产品订单在5月份开始逐步回升（ 2023M7 蔚来交付新车2.05万台，同比+103.6%/环比+91.1%，交付量创历史新高，其中全新ES6交付超10,000台，蔚来首次单车型月交付破万），新建产能陆续达产业务带动公司业绩释放。 图5：营业收入及增速（亿元，%） 图6：归母净利润及增速（亿元，%） 净利率触底，中长期将逐渐恢复。从盈利能力来看，公司2022年全年毛利率为18.5%，同比-0.03pct，23Q2公司毛利率达12.1%、同比-5.1pct/环比-2.2pct，同环比下滑，主要系因产能利用率较低、海外短期因素扰动等，23Q2净利率达0.88%，同比-3.86pct/环比+0.68pct，盈利能力边际改善，中长期将逐渐恢复。 图7：毛利率与净利率 公司费用率逐步下降，费用管控能力进一步加强。2022年公司销售/管理/研发/财务费率分别为1.43%/5.37%/3.05%/1.34%，23Q2公司三费费用率达7.47%，同比-0.88pct/环比-1.56pct，费用管控能力进一步提升，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达0.95%/5.52%/0.99%，同比-0.10pct/-0.58pct /-0.20pct。公司管理和财务费用率持续降低，管控能力强。 图8：期间费用率 持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自2013年起，公司产品研发费用逐年上升，2022年研发费用为1.6亿元，同比增加3.06%，研发费用率为3.05%。 研发投入逐渐增加，带来研发和技术创新能力的提升，强化产品的核心竞争力。 表1：压铸核心工艺研发进程 图9：研发费用及研发费用率 2一体化压铸先行者，产能扩张支撑订单上行 2.1轻量化需求高增，铝压铸市场格局有望集中 2.1.1新能源车市场高速发展，拉动车用铝合金市场规模快速增长 “双碳”目标下，政策对于汽车百公里油耗提出要求。2020年10月，中国汽车工程学会牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布，对各种类型的汽车每百公里油耗提出了要求，预计在2030年，我国新能源汽车占到总销量40%，乘用车百公里油耗达3.2L，响应“双碳”目标。从燃油车角度来看，汽车的平均油耗与整车质量呈正相关，汽车轻量化对于降低传统车油耗具有积极促进作用。据研究数据，汽车重量每减轻10%，最多可实现节油5-10%；汽车整备质量每减少100千克，百公里油耗可降低0.3-0.6升。 表2：《节能与新能源技术路线图2.0》部分要求 图10：减重与能效提升 新能源续航需求加速轻量化。国内汽车新能源化进程提速，据乘联会数据，2017-2021年，中国新能源汽车的市场渗透率从2.7%大幅增长至13.4%，渗透率于2022年达到历史新高27.6%。新能源渗透率持续走高，但“里程焦虑”仍限制消费者购买新能源汽车。一般来说，传统内燃机车加满油可以行驶500公里以上，而大部分电动车的续航里程在300-500公里左右，仍然存在差距。解决里程焦虑包括：1）提升电池能力密度。《中国制造2025》明确了动力锂电池的展开规划：2020年，电池能量密度抵达300Wh/kg；2025年，电池能量密度抵达400Wh/kg；2030年，电池能量密度抵达500Wh/kg。电池能量密度短期内较难提升；2）增加电池组数量并减重。与传统能源汽车相比，新能源汽车由于搭载三电系统，往往比燃油车重10%，增加电池组数量可提升续航里程，但是电池组总重达900Kg，已占总车质量的42.7%。综上，提升续航里程应最大化进行新能源汽车减重。 新能源汽车新增三电系统（电池、电机与电控），整车整备质量普遍高于传统燃油车。据DuckerFrontier研究，由于减少了燃油车用发动机、传动系统以及其他零部件，新能源车用铝量分别减少了49/39/5kg；由于新增电池包、电驱动系统等，新能源车在动力传动系统、电池包与车身结构件及其他零部件分别使单车用铝量提高了30/142/7kg，轻量化势在必行。 图11：2025年燃油车、电动车单车用铝量对比（kg） 轻量化大势所趋，轻量化路径主要包括材料、工艺、结构三个方面，可从动力、车身、底盘、内外饰等多个部位减重。材料方面选用铝合金、碳纤维等质地较轻的材料进行制造可以实现降重，轻量化材料零部件除减重外还可以提升汽车性能，如铝合金制造的各种零部件壳体的散热性能更好，镁合金制造汽车方向盘骨架柔韧性更好，使用碳纤维材料制造刹车片可承受更高的热冲击，耐磨性好等。另外，轻量化材料相对钢铁而言，整体而言更加美观。为此，整车厂商有动力开发包括轻量化材料在内的新材料，提升汽车性能、美观度等，实现品牌升级，提高议价能力。 在制造工艺上，使用激光焊接或液压成形技术，可以在工艺上减少零件的使用数量，在不同部位连接处减少材料使用，从而减轻质量，结构优化则在保证强度的情况下进行结构设计，从而减少质量。 据星源卓镁招股说明书，从应用上来看，钢铁、铝合金和塑料是汽车上使用最多的三大类材料，按重量计算，2022年三类材料占整车的比例合计约为80%，其中钢铁占62%，铝合金和塑料占比均为8%至10%，镁合金在汽车上的应用比例仅约为0.3%。 轻量化材料势在必行，轻金属用量持续提升，均衡成本与收益是关键。轻金属及复合材料价格相对钢铁更加昂贵，大量使用会带来成本的上升，以白车身为例，钢车身重量在375kg左右，假设钢价为5元/kg（参考爱采购钢价），白车身材料价格约为1875元；如果使用铝合金代替钢，其重量为230kg，减重比例接近40%，以20元/kg（参考爱采购铝合金价）的价格计算，白车身材料价格约为4600元。因此，厂商需综合考虑使用轻量化材料带来的成本上升，以及由于重量下降带来的收益。 图12：新一代奥迪A8车身材料示意图 图13：不同材料白车身重量对比（kg） 铝合金是现阶段较好的轻量化材料之一。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出：1）密度上，高强度钢的密度是7.8 7g/cm ³，而铝合金的密度是 2.7g/cm ³，传统汽车中车身约占整车重量的30%-40%，用高强度钢替代普通钢材能减重约11%，而如果采用铝合金，减重效果约为高强度钢的2.25倍，镁合金减重效果