汽车内饰件龙头，全球化进程开启

投资要点 推荐逻辑：（1）公司是] 国内领先的汽车内饰件制造企业，乘用车仪表板总成和 门内护板市占率逐年提升。预计到25年乘用车饰件市场规模超4800亿元，体量可观。（2）公司持续开拓乘用车客户，大客户合作稳定，同时积极开拓外饰业务，24H1占比仅3.8%，增长潜力较大。（3）公司不断推进国际化战略，海外工厂投产在即，人工成本占营业总成本比重低于同业竞争对手2-17pp，整体成本控制能力较强。 汽车内饰龙头，市占率持续提升。预计到2025年我国乘用车饰件行业规模超4800亿元，其中内饰行业规模为2592亿元，外饰行业规模为1494亿元。公司是国内仪表板总成和门内护板总成龙头，2023年仪表板总成市场占有率为17.7%，同比+4.2pp，门内护板市占率为5.7%，同比+1.5pp。全球汽车饰件市场较为分散，国内外参与者众多，随着自主汽车品牌崛起，公司有望实现规模扩张及国产替代，市占率有望持续提升。 客户持续开拓，外饰增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。近年来公司前五大客户占比较为稳定，2023年合计占比71%，2022年，前五大客户分别为吉利集团（26.49%）、国际知名品牌电动车企业（25.14%）、奇瑞汽车（16.41%）、上汽集团（5.35%）、比亚迪（3.57%）。（2）公司积极开拓外饰业务，24H1公司外饰件实现营收2.36亿元，同比+247%，持续保持快速增长，营收占比3.8%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。 国际化战略不断推进，成本控制有效。（1）2019、2020、2023年，公司分别在马来西亚、墨西哥、斯洛伐克设立生产基地，更好服务当地客户，随着海外工厂产能利用率提升，盈利能力有望大幅好转。（2）与同业相比，公司工资薪酬占营业总成本比重始终较低，2023年占比为12.48%，低于同业竞争对手2-17pp，人工成本优势明显。期间费用率也处于行业较低水平，2023年为10.2%，公司整体成本控制能力较强。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为28.8%，EPS分别为2.19/2.92/3.54元，对应动态PE分别为21/16/13倍。给予公司25年20倍PE，目标价58.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。客户销量不及预期风险，行业不景气风险，出海风险等。 指标/年度 1公司概况：行业领先的汽车饰件整体解决方案提供商 行业领先的汽车饰件整体解决方案提供商。江苏新泉汽车饰件股份有限公司2001年成立，2017年在上海证券交易所挂牌上市。公司的主营业务是乘用车和商用车内、外饰系统零部件及其模具的设计、制造及销售，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，是众多汽车品牌的一级配套商。 公司业务分布广泛，在乘用车领域，与大众、奥迪、福特、日产、上汽、广汽、奇瑞、长城、比亚迪等乘用车企业配套；在商用车领域，与一汽解放、陕汽、东方、福田戴姆勒、中国重汽等国内前五大商用汽车企业建立了长期的稳定合作关系。 表1：公司产品示意图 公司成立以来积极进行战略性扩张，陆续在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津、大连、安庆等20个城市设立了生产制造基地。此外，公司积极扩展海外市场，已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司。 图1：公司发展历程 股权结构集中，管理层结构清晰。截至2024年三季度末，江苏新泉志和投资有限公司为公司控股股东，唐志华先生为公司实际控制人，持有公司11.08%的股权，公司股权结构较为集中。管理层方面，唐志华先生担任董事长兼总经理。 表2：公司前十大股东（截至2024Q3） 公司经营保持快速增长，乘用车占比稳中有升。2019年受国内汽车行业下行影响，公司营收利润有所下降。受益于2020年国内商用车行业快速增长，以及乘用车客户开拓，公司经营实现增长。随着2021年全球汽车行业有所恢复、特斯拉上海工厂投产，21-23年特斯拉上海工程产能持续爬坡，公司经营持续向好，3年营收CAGR为42.2%，归母净利润CAGR为46. 2%。2022年乘用车营收占比为85%，同比+15pp，乘用车收入占比快速提升。 2024年公司前三季度营收96.05亿元，同比+31.2%，归母净利润6.86亿元，同比+22.2%，保持增长态势。 净利率稳中有升，费用率控制有效。近年来，随着乘用车占比不断提升，公司毛利率呈逐年缓慢下降趋势，但净利率保持稳中有升，主要来自费用率控制有效，24Q1-3毛利率20.5%，净利率7.1%，期间费用率11.8%。商用车毛利率常年高于乘用车10pp+，2022年由于商用车行业下行，公司商用车业务受到较大影响，毛利率显著下降。 图2：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图3：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 图4：公司乘用车及商用车营收占比 图5：公司乘用车及商用车毛利率（%） 图6：公司盈利能力（%） 图7：公司费用率（%） 从地区来看，境内为公司主要收入来源，2023年占比达到93%。2022年墨西哥工厂生产基地项目顺利建成并已进入试生产，海外营收增长迅速；2023年2月公司向墨西哥工厂增加投资公司国际化战略得到进一步推进。海外市场毛利率比国内市场高6pp+，2023年主要由于产能爬坡，毛利率有所下滑。从产品来看，公司主要产品是仪表板总成和门板总成，占比不断提升，2023年营收占比分别为66%、17%，合计占比83%，其他产品包括顶柜总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽等内外饰，占比为17%。从毛利率来看，仪表板总成比门板总成高5-6pp。 图8：公司主营业务收入占比（分产品） 图9：公司毛利率变化（分产品，%） 图10：公司主营业务收入占比（分地区） 图11：公司毛利率变化（分地区，%） 2行业分析 2.1汽车内饰：市场规模持续增长 汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成，其中内外饰件是车身系统的重要组成部分，其设计工作超过汽车造型设计工作总量的60%，远超过汽车外形设计的工作量。汽车内饰结构是指汽车内部装饰和组装的方式，涉及美学、结构力学、材料学等多门学科技术的综合应用，内饰设计直接影响驾乘者和乘客的舒适度与安全性，以及驾乘体验。 图12：汽车内饰构成 消费升级带来汽车内饰行业规模增长。汽车内饰品类繁多，包括但不限于仪表板、车门内护板、方向盘、座椅、顶棚、地垫、遮阳板、储物盒、烟灰缸等，以及音响、空调、通信、电视、照明灯具等辅助设备。其中座椅总成在内饰价值量中占比最高，达45%，此外仪表盘总成、顶柜总成、门板总成占比分别在10%左右，剩下包括地毯和隔音垫、头枕、行李箱内饰等，单车价值超万元。随着汽车消费结构升级，消费者在购买汽车时愈发关注驾乘的舒适性，汽车内饰也逐步升级，不再停留在过去传统、机械的层面，而向高度舒适化、集成化、智能化的方向演进，愈发改善驾乘体验，单车价值也不断提升。 图13：汽车内饰价值量占比（2022） 图14：我国乘用车饰件市场结构分布情况（2023） 表3：汽车主要内饰件及单车价值量（元，2019） 汽车内饰行业集中度较低。汽车内外饰件的制造工艺多样，根据不同产品的特性通常会选用不同类型的成型加工方式，主要包括注塑、压塑、层压、挤塑、吹塑、发泡、吸塑和搪塑等，汽车内饰技术品类较多、工艺壁垒相对较低、盈利水平低等特点共同造就了集中度较低的行业竞争格局。全球主要内饰企业包括延锋、佛吉亚、一汽富维、宁波华翔、现代摩比斯、丰田纺织、安通林等企业，根据我们测算，营收CR3为31.9%，其中延锋占比17.6%，排名第一。国内内饰企业数量众多，很多公司规模相对较小。但随着自主品牌汽车企业崛起，国内内饰企业通过本土化配套迎来崭新发展机会。 图15：全球汽车内饰市场格局（不含座椅，2023） 图16：全球主要内外饰企业营收（亿元，不含座椅，2023） 表4：全球内外饰行业主要公司 2.2汽车外饰：单车价值量进一步提升 汽车外饰件是汽车外部的重要组成部分。汽车外饰件通常通过螺栓、卡扣或双面胶带固定到车身上。它们不仅能起到美化作用，还能提升汽车的空气动力学性能和安全性。常见的汽车外饰件包括：前后保险杠、轮口、进气格栅、散热器面罩、防擦条、灯具和后视镜、装饰条、车轮装饰罩、标识等。目前，常用的外饰材料包括PP、ABS、ASA、POM、PA、PC和PE等。这些材料不仅具有良好的抗冲击性和耐磨性，而且能够保证外饰件的美观和耐用性。 图17：汽车外饰部件 汽车外饰件分为铝合金、不锈钢和复合材料三大类。材料决定了最终产品的屈服强度和表面细腻度等特性。通常，铝合金外饰件多用于豪华和中高端车型，不锈钢外饰件多用于中端车型，而复合材料外饰件则多用于入门级车型。其中复合材料以塑料的用量最大。塑料具有密度小、耐腐蚀、保温性好、易成型等优点，被广泛应用在汽车内外饰件制造中。根据材料特性，塑料又可以分为热塑性材料和热固性材料；根据材料用途，又可分为通用塑料、工程塑料和特种塑料。 表5：汽车外饰件材料介绍 相比传统外饰，智能外饰体现出更高的单车价值。根据佐思汽研数据，传统外饰件的单车成本在2000元左右（不含大灯），主要集中在保险杠、外后视镜，以及密封条、轮毂饰件等。若加上大灯成本（按LED车灯2800-3800元/车计算），汽车外饰的单车成本则在5000元左右。智能化升级过程中，外饰部件价值大幅上升。例如数字格栅是普通格栅的10倍以上，激光大灯是LED大灯的3倍以上，隐藏式电动门把手是普通门把手的6.7倍。综合来看，智能化外饰单车价值将达到传统外饰的5倍以上，即单车成本在10000元（不含大灯），加上大灯，单车价值在2万元以上。 表6：传统外饰件智能化升级后带来的单车价值增长情况（2024） 多数外饰件供应商同时提供内外饰产品，市场格局较为分散。国内的主要供应商如延锋汽饰、一汽富维和常熟汽饰等，产品覆盖内外饰领域较为全面，目前已进入较多主机厂外饰供应体系。在国外，彼欧主要专注于外饰，而麦格纳、佛吉亚和爱信则是内外饰领域的国际龙头企业。 表7：不同地区分种类外饰供应商 2025年我国乘用车饰件行业规模超4800亿元。假设：（1）24-25年我国乘用车销量增速分别为6%/3%；（2）随着消费升级，座椅、其他内饰产品单车价值每年增长2%、车灯单车价值每年增长10%、其他外饰产品单车价值每年增长2%。基于上述假设，预计2025年国内乘用车饰件市场规模超4800亿元，23-25年的CAGR为10.2%，其中内饰行业规模为3239亿元，外饰行业规模为1613亿元。 表8：我国乘用车饰件市场规模测算 3公司分析 3.1细分领域龙头，市场份额持续提升 公司产品销量及单价持续提升。公司主要产品为乘用车和商用车仪表板总成及门内护板，2023年二者合计营收占比为83%。近年来核心产品销量及单价持续提升，2020-2023年，公司仪表板总成销量由185万套提升至532万套，CAGR为42.3%，单价由1183.9元/套上涨至1311.4元/套，CAGR为3.5%；门内护板销量由74.5万套提升至148.1万台，CAGR为27.8%，由679.2元/套上涨至1180.6元/套，CAGR为20.2%。单车配套价值量的提升进一步推动了公司收入上涨。 图18：公司仪表板总成销量及单价 图19：公司门内护板销量及单价 仪表板总成市占率领先，乘用车业务增长迅速。仪表板总成产品是公司最核心的产品，在国内汽车饰件市场中占有重要地位。2023年公司仪表板总成在整个汽车行业的市场占有率为17.7%，同比+4.2pp，门内护板市占率为5.7%，同比+1.5pp。其中商用车市场占有率逐年下降，2023年中、重型卡车用仪表板总成销量为18.5万套，市场占有