固收定期报告：总量叙事下的群体淡漠是有利的

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《化债引导交易行为——固收信用周报》2023-08-27 2.《由社融到2019：市场低波的基底还未改变》2023-08-15 3.《需换个视角看待周度交易信息》 2023-08-07 证券研究报告 核心观点 我们在8月14日报告《从社融到2019：市场低波的基底还未改变》中，初步讨论了有关市场低波动的话题。本期我们尝试进一步讨论这一状态的形成原因。 低波动环境下，市场对总量问题淡漠是有利的。今年市场在总量问题上始终没有完成“定调动作”，这使得市场始终无法彻底放下总量话题去酝酿风格和赛道叙事，这导致价值风格占优，从而维持整体的低波动。此时仅仅在“淡漠”状态下，更加重视产业逻辑、景气度和成长性的投资方法才拥有较好的舒适度，而大前提是市场对总量的预期要在“乐观”和“悲观”间经历完整的波动并实现阶段性的情绪出清。今年6月实际上就是这样一个阶段，也是转债估值在这一时段迅速拔高的原因所在。 后续或可期待一段缓慢修复。7月24日政治局会议后，投资者再次对总量问题变得乐观，使得市场在自身压力尚未出清的情况下引入了不稳定的增量资金，这是其在8月产生大幅下跌的重要原因。站在当下，市场在总量问题上再次经历了“乐观→悲观”的一轮波动，且情绪指标已经达到低位，后续可以有所期待。 “活跃资本市场”提供了情绪出口。当下“活跃资本市场”提供了一个可以适当脱离宏观问题的潜在新思路。这一提法实际上是在“解决信心不足”话语体系下更加直接和具体的表达，相对于从解决长期经济问题的角度提振信心，活跃资本市场的提法或许更加贴合当下诉求。我们认为在宏观问题迎来阶段淡漠后，这一提法在接下来会成为更加容易引动市场情绪的变量。 9月不容易开启新的波动率上升周期。9月在历史上不是一个容易成为波动率放大起点的月份。市场波动率的大幅放大通常更容易在一季度发生，其次是6-7月，而9月市场波动率即便超过前月，也难以成为一轮波动率放大周期的起点，即在后续的10-12月波动率仍有可能下行。这一现象同年内的日历效应有一定相关性。对于9月而言，从景气度和业绩层面，中报的影响力渐渐衰退，而统计上看在剔除了中报的长尾影响后，三季报对市场的影响有限。从宏观总量叙事的角度，9月通常不会产生彻底超脱年内框架的事件，而投资者如果在6-7月曾经表达过做多情绪，那么8-9月可能相对平淡。因此9月在历史上不容易开启新一轮波动率放大，与年内市场的日历效应有一定内在联系。我们认为，虽然长期看股市面临波动率放大的风险，但站在当下尚不用过分担心这一点。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1总量叙事下的群体淡漠是有利的 我们在8月14日报告《从社融到2019：市场低波的基底还未改变》中，初步讨论了有关市场低波动的话题。本期我们尝试进一步讨论这一状态的形成原因。 总量话题未定调导致价值风格占优。市场整体低波动意味着内部有比较明显的结构分化，而这通常更容易发生在存量市场中，此时市场对结构的选择往往需要先在宏观/总量问题上实现稳定的中长期定调，然后再基于此形成稳定的赛道逻辑。然而2023年情况有所不同，市场在总量问题上市场始终没有完成“定调动作”，无论是国内的宏观复苏还是海外通胀和衰退话题，事情实际的演绎比前期预判的要更加缓慢纠结，这使得市场始终无法彻底放下总量话题去酝酿风格和赛道叙事。在这种情况下，价值风格总体是相对更占优的选择，不过从历史情况看，价值风格从来不具备单独推动市场持续上涨的能力，更多是形成托底效应，从而维持整体的低波动。 图1.价值和成长风格的走势 国证价值 国证成长 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 10121416182022 数据来源：Wind、财通证券研究所 在上述的环境下，市场对结构的选择会锚定其对宏观问题的预期，大体可以分为如下三种情况： 1）乐观时：顺周期、传统行业乃至金融地产会有更强势的表现。 2）由乐观转向悲观时：市场整体下跌，此时低波品种、价值风格占优。 3）由悲观转向淡漠时：市场情绪出清，能够暂时放下总量话题，同时利率下行，相对更有利于成长赛道和景气度逻辑。 图2.总量叙事下的结构选择 数据来源：Wind、财通证券研究所 可以发现，仅仅在“淡漠”状态下，过去几年形成的更加重视产业逻辑、景气度和成长性的投资方法才拥有较好的舒适度，而大前提是市场对总量的预期要在“乐观”和“悲观”间经历完整的波动并实现阶段性的情绪出清。今年6月实际上就是这样一个阶段，彼时利率在缓慢下行，同时股市酝酿出了人形机器人、智能驾驶、汽车零部件等机构接受度较高的结构行情，是一段类似2019-2021的有利于固收+的时段，这也是转债估值在这一时段迅速拔高的原因所在。 图3.去年底至今预期的波动是越来越小的 预期波动的压缩带动了市场 波动的压缩 4-5月：很悲观 8月：情绪�清 6-7月：淡 漠+观望 越来越趋近“群体淡漠” 7月24日-7月底：乐观 去年底到1月：很乐观 数据来源：Wind、财通证券研究所 7月24日会议后，预期又经历了一轮波动，后续可以有所期待。6-7月市场有做多情绪，但在总量问题始终未定调的基础上，没有形成统一的做多行为，反而通过“高低切”的方式分成两段来表达，所以站在7月中旬，市场实际上仍有一定的短线出清压力。7月24日政治局会议后，投资者再次对总量问题变得乐观，使得市场在自身压力尚未出清的情况下引入了不稳定的增量资金，这是其在8月产 生大幅下跌的重要原因。站在当下，市场在总量问题上再次经历了“乐观→悲观”的一轮波动，且情绪指标已经达到低位，后续可以有所期待。 图4.万得全A情绪指标 100%20日波动率正向偏移：万得全A60日波动率正向偏移：万得全A 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 数据来源：Wind、财通证券研究所 2“活跃资本市场”的意义所在 综上，今年市场长期低波动的根源在于总量叙事预期波动的降低，但这一点从统计上难以持续维持。实际上，市场在某一问题上的预期摇摆幅度的降低，代表着该问题对投资者情绪和行为的影响力越来越弱，此时其他问题/信息就有了引动情绪波动的可能。例如在今年的4-5月，市场普遍仍在关系国内总量政策和宏 观复苏的话题，对海外一些问题的讨论相对不多，而从6月开始，由于对国内问题的思考已经相对充分，市场开始逐步将重点转移至汇率、资产负债表长期衰退等话题。 当下“活跃资本市场”提供了一个潜在的新思路。仍然参照我们在6月18日报告《从降息出发，谈分析思路和市场行为》中提出的“行为人分析框架”，提出“活跃资本市场”实际上是在“解决信心不足”话语体系下更加直接和具体的表达，相对于从解决长期经济问题的角度提振信心，活跃资本市场的提法会更加贴合当下诉求。我们认为这一提法可能在接下来会成为更加容易引动市场情绪的变量，从而使市场一定程度上走出原有的宏观叙事的思维模式，从而引导情绪修复，同时导致波动层面的变化。 更长期、更严格 长期愿景 话语体系 相对中性 行 为 人 短期 出现矛盾 在长期框架内略柔和 先找 交集 完成 推进 不明显脱离长期范式 短期诉求 实操手段 相对中性 更直接、更激进 图5.通用行为人分析框架 数据来源：Wind、财通证券研究所 低波动环境的根本改变仍然需要总量问题上的定调。当然，宏观层面的问题仍然是关键，在这一问题没有被市场彻底定调之前，其他思路只能借助短期情绪阶段出清的时刻产生作用，而在市场情绪达到相对高位时，总量层面的预期悲观仍然会框定上限。从“活跃资本市场”的思路，除了直接作用于交易层面的政策，经济层面的政策表态也至关重要，而在今年市场已经对潜在政策工具箱有充分预判的情况下，在既定政策框架内的乐观表态也只有在市场情绪出清的时段才能产生一定作用。在这一体系上，我们认为过分乐观的宏观预期容易导致情绪快速冲高，只不过接下来暂时不用担忧这一问题，情绪会有一个缓慢修复的过程。 总量叙事 图6.总量预期和股债表现 乐观 淡漠/观望 悲观 债的赔率优势转化为趋势，债好股差 债震荡，利好消息可能导致兑现行为。股走偏成长的结构行情 债调整，打出阶段赔率优势。股冲顶，达到情绪高位 数据来源：Wind、财通证券研究所 3波动率周期和日历效应 9月在历史上不是一个容易成为波动率放大起点的月份。市场波动率的大幅放大 通常更容易在一季度发生，其次是6-7月，而9月市场波动率即便超过前月，也 难以成为一轮波动率放大周期的起点，即在后续的10-12月波动率仍有可能下行。图7.不同月份波动率的变化 % 2017201820192020202120222023 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月 2月3月4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind、财通证券研究所 这一问题同市场核心叙事框架的形成有关系。通常对于贯穿全年的主线话题，市场会在前一年年底至来年一季度时进行集中讨论，行为上会充分搜集信息并演绎可能的逻辑，这期间大量的新信息和新框架会很容易引发市场情绪波动，因此市场往往在逻辑尚未完成之际先行表现，从而引发波动率放大的情况出现。此后的3-5月往往是进一步验证年初判断并调整思维框架的时段，叠加一季度情绪的出 清，这一阶段往往波动率会有所下降。再之后的6-7月，在年中流动性脉冲、中报业绩的带动下，市场通常会有做多情绪，但是否导致波动率放大，依托于总量层面有无超预期的新话题。 对于9月而言，从景气度和业绩层面，中报的影响力渐渐衰退，而统计上看在剔 除了中报的长尾影响后，三季报对市场的影响有限。从宏观总量叙事的角度，9 月通常不会产生彻底超脱年内框架的事件，而投资者如果在6-7月曾经表达过做 多情绪，那么8-9月可能相对平淡。因此9月在历史上不容易开启新一轮波动率放大，与年内市场的日历效应有一定内在联系。因此我们认为，虽然长期看股市面临波动率放大的风险，但站在当下尚不用过分担心这一点。 4周度市场动向 4.1利率市场 8月21日至8月25日期间，央行逆回购投放资金总量7280亿元，相比上周减少 470亿元，周一、周四的回购金额分别为340、610亿元，其余三天均高于或等于 1110亿元，逆回购利率保持在1.8%。银行间质押式回购（R007）周五成交量 9149.68亿元，其余低于6000亿元，但高于4000亿元，累计成交量达到30450.55亿元，较上周略微减少。短期市场利率方面，R007相比上周上升10BP，DR007相比上周上升3BP，反映银行间市场资金流动性偏紧。 图8.本周资金利率及逆回购情况 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，上周1年期均有一定程度上升，反映了市场对经济复苏情况的乐观态度，10年期存在一定程度上升。同业存单收益率方面，各个期限（AAA）的同业存单收益率呈现不同程度的上行，除了1月期限的同业存单下行1BP。国开债方面，1年、3年、5年、7年、10年期限的国开债收益率较上周有所上行。 图9.一年期及十年期国债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 图10.各期限同业存单及国开债收益率变化 数据来源：iFind，财通证券研究所 4.2权益及转债市场 上周万得全A下跌2.92%，中证转债指数下跌1.05%。以一级行业来看，环保、农林牧渔、食品饮料等板块表现靠前。交通运输、机械设备、电力设备、建筑装饰等板块表现落后。 转债方面，本周有宇瞳转债上市。宇瞳转债规模6亿元，规模中等，债底保护尚 可，初始转股价格为15.29元/股。正股方面，宇瞳光学主要业务分为安全防范、汽车光学、车载镜头、应用光学及教育五大板块。是中国专业的光学镜头制造商，专注于光学镜头相关产品的研发、生产、营销和售后服务。2023年一季度营业总收入为4.11亿元，同