请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 一周观点回顾 总量之声（宏观策略固收观点回顾） 2019年08月26日 关注降息周期下的投资机会 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 宏观经济  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续回落，食品价格有所上涨（20190819） 增长方面，截止2019年8月9日，国信高频宏观扩散指数B为-2，指数A录得897，较上周继续回落。通胀方面，上周（08.10-08.16）食品价格有所上涨，非食品价格继续下跌。 策略研究  策略周报：内部因素与外部因素（20190819） 综合来看，当下A股总体估值并不高、全球利率仍在下行周期并且外部摩擦对我国经济和资本市场的影响也趋于钝化，在这个时候PPI同比出现了负增长，同时历史经验显示，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，因此我们认为业绩下滑是当前市场的最主要风险。而市场上目前较大的利好则是上周有关LPR形成机制的市场化改革，我们认为央行这一动作有望形成实质性降息，顺应了全球降息的潮流。8月17日，央行公布公告称，新的LPR报价方式将于8月20日起正式施行，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，同时将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估。  8·19市场行情点评：为什么大涨，方向在哪里（20190819） 总体来看，上周全球股市走势依然较弱，我们统计的主要指数普遍下跌。消息面上看，上周三美国10年期国债和2年期国债自金融危机以来首次出现倒挂，历史经验显示，10年期国债和2年期国债利率的倒挂往往预示着美国经济后续将大概率出现衰退。同时当天欧洲经济火车头的德国公布了经济数据，其二季度GDP同比增速六年来首次出现了零增长。所以无论是美债利率的倒挂还是德国经济数据的零增长均反映出当前全球经济下行压力依然较大，受此影响，上周全球股市走势依然较弱，我们统计的主要指数普遍下跌，仅两个新兴市场股指小幅收涨。  海外股市一周回顾：美债利率倒挂，全球股市普遍下行（20190820） 总体来看，上周全球股市走势依然较弱，我们统计的主要指数普遍下跌。消息面上看，上周三美国10年期国债和2年期国债自金融危机以来首次出现倒挂，历史经验显示，10年期国债和2年期国债利率的倒挂往往预示着美国经济后续将大概率出现衰退。同时当天欧洲经济火车头的德国公布了经济数据，其二季度GDP同比增速六年来首次出现了零增长。所以无论是美债利率的倒挂还是德国经济数据的零增长均反映出当前全球经济下行压力依然较大，受此影响，上周全球股市走势依然较弱，我们统计的主要指数普遍下跌，仅两个新兴市场股指小幅收涨。  北上资金持续南下，社融数据再度走弱（20190821） 总体来看，7月份全市场流动性中性偏紧。股票市场上，重要股东净减持额处于历史高位，新发基金规模持续下滑，两融余额延续跌势，互联互通资金再度转为净流出。综合来看，我们认为7月份股票市场流动性整体依然趋紧。金融市场上，7月份货币市场利率普遍回升，而债券市场上长短端利率双双下行，期限利差持续缩窄。7月各项金融数据总体较差，我们认为当前实体经济需求不振是导致金融数据偏弱的主要原因。此外7月初以来票据贴现利率进一步走低，企业信用利差同样小幅回落。7月底以来人民币对美元及一篮子货币汇率贬值，而美元指数维持震荡走势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 7月份以来G7加权利率的下行态势有所加剧，美日德长短端利率持续下行，期限利差亦不断缩窄。  寻机全球降息潮：投资利率下行中的A股市场（20190821） 2019年以来全球主要经济体纷纷进入了降息的大潮，年初至今中国的无风险利率也已经大幅下行，且对比中外利差预计中国的利率有进一步下降的空间。我们认为，投资利率下行将是未来一段时间内A股市场的主要逻辑，投资降息的核心前提是“在分子不变的情况下、分母减小，提高权益资产价值”。因此要方向必须是盈利能力能够保持稳定的公司，否则降息周期中分子下降的幅度比分母还大，投资机会显然无从谈起。我们建议关注三条主线：一是传统行业中盈利能力有望持续稳定提高的龙头企业，利率中枢下台阶将使得这批企业估值站上新台阶；二是高成长类公司，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司；三是关注高股息品种的投资机会。 固定收益  转债市场周报：新券供给集中，条款存在分化趋势（20190819） 转债方面，上周最大的亮点是供给的再度加速，一周内发行5只新券的情况又现。上周，英科转债、欧派转债、合兴转债、翔鹭转债、九州转债先后发行，观察新券条款，有以下几点值得注意： 1）新发行券多数为小盘转债，流动性是二级市场上市后的担忧点。其中，英科、合兴、翔鹭、九州这4只转债发行规模均在5亿附近，其正股也均为小盘股票，市值均在50亿以下。2）条款设置不走寻常路，出现个性化条款。比如英科转债到期赎回价格为128元（含最后一期利息），这是转债有史以来的最高到期赎回价，对应英科转债债底在93元附近，远高于上周发行的其他几只新券，公司打破常规、设置一个极高的到期赎回价或许正侧面反映了其在转债到期前实现转股退出的强烈意愿。另外比如欧派转债将回售期设置为最后一个计息年度，这也与常规设置的最后两年有所不同，但我们认为这一设置对欧派转债的申购热情影响应该不大。欧派家居作为定制家居的绝对龙头，正股资质优秀，转债上市定价预计不低，一级申购具备较强的吸引力。当然，我们需注意欧派、英科的条款设置或预示着未来转债的条款可能出现类似2010年之前的分化格局，好公司适当恶化条款、而差公司通过优化条款作出弥补，这也是转债市场发行人越来越多样化的背景下可能出现的趋势。  固定收益衍生品策略周报：债券利率若想打开下行空间，需依赖降息（20190819） 展望未来，我们暂时不打算下调年内利率的下限预期，有几点可供大家参考：（1）从曲线形态来看，利差已经处于下限位置。利差基本居于下限位置，如果政策利率不能打开下行空间，则过平的曲线在此处意味着估值风险不断积累。（2）基本面并非惨不忍睹，至今以“工业增加值+0.2*PPI+0.8*CPI”所大致合成的名义经济增速远高于2016年水平，三季度中虽有回落压力，但是从形态来看，依然处于盘整状态。（3）社融增速即便触顶，名义增速的顶部应该滞后。总体来看，估值风险以及对经济未来走向的分歧是当前债券市场所面临的风险点。长期利率在此位置打开下行空间，只有依赖于降息的工具。如无降息，此处为底。从利率策略看法来看，我们保持原有的判断，10年期国债利率今年的震荡区间为3.0-3.50%，10年期金融债券的震荡区间为3.40-4.0%，当前居于下限位置。  高收益债周报：资产荒再临，城投与民企债高收益原因简析（20190822） 截至2019年8月16日，整体公募债收益率约为4.15%，明显低于历史1/4分位数水平4.40%，表明对整个资管行业而言，曾在2016年出现的“资产荒”局面再一次真实到来。当前资产荒下城投债收益率高于产业债。一方面，2018年以来城投公司非标融资陆续出现风险事件引发投资者对城投债实质违约的担忧，同时，目前中央政府对地方政府隐性债务的规模控制仍然较为严厉，这为城投债信仰的恢复蒙上了难以忽视的阴影。此外，目前民营与地方国企产业债利差仍处于历史较高水平。这不仅与民企违约、经济景气度预期较差有关，或还与信息是否能有效传递有关，例如之前暴露出来的几起民企财报造假事件就明显降低了民企发行人与投资者之间的经营情况信息传递效果。  哈尔转债申购价值分析：保温器皿板块的小盘转债（20190821） 条款评价：（1）债底86.63元，面值对应YTM 2.45%；（2）初始平价101.91元；（3）A股股本摊薄幅度3.51%。 上市初期价格分析：预计上市价格在[105,107]区间。综合来看，哈尔转债规模3亿，正股哈尔斯当前估值较便宜，作为国内不锈钢保温器皿龙头，产销规模持续正增长，主营业务突出，业绩稳健。预计哈尔转债上市初期转股溢价率7-10%，上市初期价格105-107元，破发风险较小，投资者可适当参与申购。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032