2023年半年报点评：分品提升、分区精耕，高增势能延续

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 今世缘（603369.SH）2023年半年报点评 分品提升、分区精耕，高增势能延续 2023年08月30日 ➢ 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营收59.7亿元，同增28.5%；实现归母净利润20.5亿元，同增26.7%；扣非归母净利润20.5亿元，同比+27.6%。单季度看，公司23Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.7/8.0/8.0亿元，同比+30.6%/+29.1%/+31.3%。 ➢ 多产品齐头并进，承接升级红利，差异化精耕客群。公司多元化产品矩阵协同发展，V系攻坚争取定价权，开系精耕稳固基本盘。分产品看，2023年上半年特A+/特A/A类产品分别实现营收38.2亿元/17.6亿元/2.3亿元，分别同比+25.6%/+36.9%/28.3%，公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 ➢ 省内渠道持续稳健深耕，省外赛马机制下成效初显。分地区看，23H1公司省内实现营收55.0亿元，同比+27.4%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区 收 入 分 别 为10.6/16.3/6.7/8.4/6.6/6.4亿 元 ， 分 别 同 比+25.7% /+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%，苏南及苏中市场增长势能强劲；省外实现营收4.4亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优化开拓思路。分渠道看，23H1批发代理实现营收58.7亿元，同比+28.3%；直销（含团购）实现营收0.7亿元，同比+25.7%。截至23H1，公司省内经销商净增加55家至450家；省外经销商净减少23家至596家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，渠道网络建设持续下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店。 ➢ 结构升级带动盈利能力提升，费用投放力度加大。公司特A类及以上产品占比持续提升，23年上半年公司毛利率74.5%，同比+2pcts；净利率34.3%，同比-0.5pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年上半年销售费用率为14.9%，同比+2.9pcts；管理费用率为2.7%，同比+0.2pcts，主因陶坛储酒量增多损耗增加及职工薪酬增长；营业税金及附加率13.1%，同比-0.9pcts；单二季度看，23Q2毛利率为72.9%，同比+3.7pcts；净利率为36.7%，同比-0.4pcts，销售费用率为13.1%，同比+3.0pcts。23年上半年末合同负债11.3亿元，同比+11.0%。现金流方面，23年上半年销售收现57.6亿元，同比+33.3%；经营性现金流量净额8.0亿元，同比-6.4%。 投资建议： 公司V系、开系承接消费升级红利；省内大本营稳固扩展，省外攻城拔寨，同时积极优化调整组织架构，扩容营销队伍，百亿目标高质量完成可期。我们预计公司23~25年营收分别为100.9/124.7/148.8亿元，归母净利润分别为31.1/38.2/46.3亿元，当前股价对应P/E为24/20/16X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7888 10092 12469 14879 增长率（%） 23.1 27.9 23.6 19.3 归属母公司股东净利润（百万元） 2503 3109 3824 4632 增长率（%） 23.3 24.2 23.0 21.1 每股收益（元） 2.00 2.48 3.05 3.69 PE 30 24 20 16 PB 6.9 5.7 4.8 4.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月29日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 60.51元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 胡慧铭 执业证书： S0100122070002 电话： 021-80508452 邮箱： huhuiming@mszq.com 相关研究 1.今世缘（603369.SH）2022年三季报点评：V系攻坚、开系精耕，产品势能持续向上-2022/10/30 2.今世缘（603369.SH）2022年中报点评：V系攻坚，省内何时突围？-2022/09/01 3.今世缘（603369.SH）2022年一季报点评：产品结构持续优化，省内延续快增长-2022/04/30 4.今世缘（603369.SH）2021年报点评：2021年实现高质量增长，产品结构稳步提升-2022/04/15 5.今世缘（603369.SH）2022年1-2月经营数据点评：顺利实现“开门红”，预计结构稳步提升-2022/03/09 今世缘(603369)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7888 10092 12469 14879 成长能力（%） 营业成本 1845 2248 2706 3179 营业收入增长率 23.09 27.95 23.55 19.33 营业税金及附加 1277 1740 2150 2565 EBIT增长率 24.99 27.17 26.25 22.14 销售费用 1390 1817 2220 2559 净利润增长率 23.34 24.20 23.02 21.12 管理费用 323 404 486 580 盈利能力（%） 研发费用 38 48 59 71 毛利率 76.59 77.72 78.30 78.63 EBIT 3035 3860 4873 5952 净利润率 31.74 30.80 30.67 31.13 财务费用 -100 -180 -145 -130 总资产收益率ROA 13.76 14.89 15.30 15.64 资产减值损失 0 -69 -96 -125 净资产收益率ROE 22.62 23.44 23.97 24.13 投资收益 122 182 187 223 偿债能力 营业利润 3341 4148 5102 6175 流动比率 1.68 1.84 1.91 2.02 营业外收支 -14 -13 -13 -13 速动比率 1.11 1.24 1.30 1.40 利润总额 3328 4135 5089 6162 现金比率 0.78 0.91 1.02 1.15 所得税 825 1027 1265 1530 资产负债率（%） 39.15 36.47 36.15 35.19 净利润 2503 3109 3824 4632 经营效率 归属于母公司净利润 2503 3109 3824 4632 应收账款周转天数 2.16 2.25 2.20 2.24 EBITDA 3179 4006 5036 6135 存货周转天数 773.26 716.85 716.85 716.85 总资产周转率 0.48 0.52 0.54 0.54 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 5381 6776 9051 11760 每股收益 2.00 2.48 3.05 3.69 应收账款及票据 47 62 75 91 每股净资产 8.82 10.57 12.72 15.30 预付款项 5 8 9 11 每股经营现金流 2.22 2.42 3.52 4.12 存货 3910 4416 5315 6244 每股股利 0.73 0.90 1.11 1.34 其他流动资产 2320 2406 2480 2555 估值分析 流动资产合计 11662 13668 16930 20661 PE 30 24 20 16 长期股权投资 29 159 288 447 PB 6.9 5.7 4.8 4.0 固定资产 1219 1585 2007 2443 EV/EBITDA 22.31 17.70 14.08 11.56 无形资产 343 435 531 626 股息收益率（%） 1.21 1.49 1.83 2.22 非流动资产合计 6521 7209 8063 8959 资产合计 18184 20876 24993 29620 短期借款 600 600 600 600 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1081 743 950 1087 净利润 2503 3109 3824 4632 其他流动负债 5259 6082 7298 8548 折旧和摊销 144 146 163 183 流动负债合计 6941 7425 8848 10234 营运资金变动 557 -91 474 404 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2780 3035 4414 5163 其他长期负债 178 188 188 188 资本开支 -1147 -895 -995 -1048 非流动负债合计 178 188 188 188 投资 -195 15 12 10 负债合计 7119 7613 9036 10422 投资活动现金流 -1121 -705 -983 -1038 股本 1255 1255 1255 1255 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 592 0 0 0 股东权益合计 11065 13263 15957 19198 筹资活动现金流 -144 -936 -1156 -1416 负债和股东权益合计 18184 20876 24993 29620 现金净流量 1514 1394 2275 2709 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 今世缘(603369)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并