2023年中报点评：23Q2扣非归母净利同比+30%，股权转让进展顺利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 老凤祥（600612.SH）2023年中报点评 23Q2扣非归母净利同比+30%，股权转让进展顺利 2023年08月28日 ➢ 事件概述：公司披露2023年中报，23H1，实现营业收入403.44亿元，同比+19.57%，归母净利润为12.73亿元，同比+42.95%，扣非归母净利润为12.92亿元，同比+44.37%。单Q2营业收入为157.85亿元，同比+3.18%；归母净利润为5.57亿元，同比+15.10%，扣非归母净利润为5.59亿元，同比+30.28%。 ➢ 黄金珠宝首饰贡献主要收入来源，23H1开店速度有所放缓。23H1，公司实现营收403.44亿元，同比+19.57%，主要系黄金珠宝首饰销售增加。①分产品看：23H1，珠宝首饰、黄金交易、工艺品销售、商贸、笔类收入为356.04、43.51、0.68、0.77、0.98亿元，同比+21.78%、+2.19%、+36.88%、+76.10%、+85.15%，占主营业务收入的比例为88.54%、10.82%、0.17%、0.19%、0.24%。②终端渠道：23H1，老凤祥共计拥有营销网点达到5631家（含海外银楼15家），较2022年末净增加22家，23H1开店速度对比往年有所放缓（22H1净增加110家营销网点）。 ➢ 金价上行带动毛利率提升，扣非归母净利润增速快于归母净利。①毛利率端：23H1，公司毛利率为8.46%，同比+0.77pct，分产品看，经营珠宝首饰、铅笔、工艺品毛利率分别为7.91%、24.30%、6.79%，分别同比+0.53pct、-3.08pct、+0.10pct（按照报告分部的财务信息计算，未考虑分部间抵销）；23Q2，毛利率为9.14%，同比+1.67pct，主要因23H1黄金价格处于高位，22年末的黄金存货以现行金价进行产品销售时带来的相应的毛利率上行。②费率端：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为1.40%、0.61%、0.04%，同比+0.11、+0.01、+0.0005pct；23Q2，公司的销售费率/管理费率/研发费率分别为1.38%、0.62%、0.06%，分别同比+0.34、+0.04、+0.01pct；销售费用增加因23H1支付工资社保、福利费以及广告投入增加所致。③利润端：23H1，归母净利润为12.73亿元，同比+42.95%，扣非归母净利润为12.92亿元，同比+44.37%，因存在正常经营业务相关的套期保值业务等非经常性损益，扣非归母净利润增速高于归母净利润。23Q2，归母净利润为5.57亿元，同比+15.10%，而扣非归母净利同比+30.28%至5.59亿元，主要系22Q2计入当期损益的政府补助（7613万元），对非经常性损益影响较大。23H1，净利率为4.22%，同比+0.67pct；23Q2，净利率为4.74%，同比+0.55pct；扣非归母净利率同比+0.67pct至5.21%，④控股二级子公司经营业绩表现较好：23H1，老凤祥有限的收入与利润总额为400.81与20.97亿元，分别同比+19.10%与+32.05%；第一铅笔主营各种笔及配套文教用品，其收入与利润总额分别为9675与30214万元（22H1收入与利润总额为5029与-910万元），收入增速较快，且利润实现扭亏为盈。 ➢ 公告放弃工艺美术基金8.22%老凤祥有限非国有股权的优先购买权，股权转让进展顺利。8月27日，公司披露股权转让交易进展。①央视融媒体：与工艺美术基金办理了老凤祥有限1.50%股权的工商变更登记手续；②海南金猊晓：正在办理受让的老凤祥有限5.58%股权的工商变更登记手续，目前尚未完成；③江苏老字号产业投资基金：因战略投资决策等内部原因解除《股权转让协议》；④东方明珠：受让老凤祥有限部分股权事宜正在进行中。⑤公告放弃8.22%老凤祥有限的非国有股权优先购买权：工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限8.22%非国有股股权分别转让给中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、宁波君和同详，股权转让金额合计16.81亿元。预计全部股权转让工商登记完成后老凤祥有限股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、第一铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新资产（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）。 ➢ 投资建议：预计23-25年实现营收742.34、842.48、943.60亿元，同比+17.8%、+13.5%、+12.0%；归母净利润分别为21.32、25.16与28.66亿元，同比+25.4%、+18.0%与+13.9%，对应PE 16/13/12倍，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 63010 74234 84248 94360 增长率（%） 7.4 17.8 13.5 12.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1700 2132 2516 2866 增长率（%） -9.4 25.4 18.0 13.9 每股收益（元） 3.25 4.08 4.81 5.48 PE 20 16 13 12 PB 3.3 2.9 2.6 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月25日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 63.94元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.老凤祥（600612.SH）动态报告：栉风沐雨百余载，珠宝老字号焕发新活力-2023/05/10 老凤祥(600612)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 63010 74234 84248 94360 成长能力（%） 营业成本 58233 68399 77539 86789 营业收入增长率 7.36 17.81 13.49 12.00 营业税金及附加 216 282 320 359 EBIT增长率 6.04 19.19 15.57 13.13 销售费用 829 1024 1163 1302 净利润增长率 -9.38 25.39 18.01 13.92 管理费用 402 483 548 613 盈利能力（%） 研发费用 31 48 67 75 毛利率 7.58 7.86 7.96 8.02 EBIT 3392 4043 4672 5286 净利润率 2.70 2.87 2.99 3.04 财务费用 204 215 172 160 总资产收益率ROA 6.54 7.41 8.61 8.94 资产减值损失 -3 -10 -10 -10 净资产收益率ROE 16.79 18.55 19.28 19.39 投资收益 -66 0 0 0 偿债能力 营业利润 3017 3816 4492 5118 流动比率 1.84 1.94 2.28 2.47 营业外收支 11 0 0 0 速动比率 0.49 0.72 0.89 1.13 利润总额 3028 3816 4492 5118 现金比率 0.41 0.67 0.85 1.10 所得税 760 965 1137 1295 资产负债率（%） 53.93 51.15 43.66 40.29 净利润 2268 2850 3356 3823 经营效率 归属于母公司净利润 1700 2132 2516 2866 应收账款周转天数 2.56 2.50 1.10 0.80 EBITDA 3626 4285 4960 5591 存货周转天数 105.30 90.00 78.00 68.00 总资产周转率 2.61 2.71 2.90 3.08 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 5577 9496 10418 13645 每股收益 3.25 4.08 4.81 5.48 应收账款及票据 812 478 239 194 每股净资产 19.36 21.97 24.95 28.26 预付款项 42 48 54 61 每股经营现金流 1.84 8.51 8.90 9.63 存货 16799 16855 16560 16159 每股股利 1.46 1.83 2.16 2.46 其他流动资产 1517 615 614 615 估值分析 流动资产合计 24747 27493 27885 30674 PE 20 16 13 12 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.3 2.9 2.6 2.3 固定资产 334 379 419 458 EV/EBITDA 7.99 6.76 5.84 5.18 无形资产 56 61 65 69 股息收益率（%） 2.28 2.86 3.38 3.85 非流动资产合计 1258 1294 1334 1401 资产合计 26005 28787 29219 32076 短期借款 6893 6893 6893 6893 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 815 660 746 832 净利润 2268 2850 3356 3823 其他流动负债 5755 6611 4591 4703 折旧和摊销 234 242 287 305 流动负债合计 13463 14164 12230 12429 营运资金变动 -2027 1002 714 614 长期借款 200 200 200 200 经营活动现金流 964 4454 4656 5037 其他长期负债 360 360 328 293 资本开支 -74 -161 -167 -180 非流动负债合计 560 560 528 493 投资 12 0 0 0 负债合计 14023 14724 12758 12922 投资活动现金流 -53 -161 -167 -180 股本 523 523 523 523 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 1853 2572 3411 4368 债务募资 -784 832 -2144 0 股东权益合计 11981 14063 16461 19154 筹资活动现金流 -2359 -373 -3568 -1630 负债和股东权益合计 26005 28787 29219 32076 现金净流量 -1469 3919 921 3227 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 老凤祥(600612)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认