- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 48.88 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 41.00 总市值(百万元) 19,600.88 年内股价最高最低(元) / 沪深300指数 3802.58 上证指数 2893.76 相关报告 1.《丸美股份深度：“眼前一亮”，深度渗透低线城市的国牌抗衰化妆品...》，2019.7.18 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 19中报点评：扣非归母净利同比+20%，主品牌深耕抗衰领域，高端化升级值得期待 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.87 1.15 1.25 1.45 1.67 每股净资产(元) 2.67 3.82 6.63 7.95 9.46 每股经营性现金流(元) 0.99 1.44 0.99 1.35 1.67 市盈率(倍) 23.71 17.81 39.03 33.62 29.20 净利润增长率(%) 34.34% 33.14% 20.94% 16.07% 15.13% 净资产收益率(%) 32.49% 30.20% 18.88% 18.30% 17.69% 总股本(百万股) 360.00 360.00 401.00 401.00 401.00 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  1H 2019公司实现营收8.15亿元，同比+11.85%；归母净利润2.56亿元，同比+31.57%；扣非归母净利润2.17亿元，同比+19.75%。非经常性损益主要包括政府补助3,307万元、委托他人投资或管理资产的损益1,198万元等。Q2单季公司实现营收4.50亿元，同比+14.38%，增速较Q1环比+5.50pct；Q2实现归母净利润1.36亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+14.97%，增速较Q1环比-9.04pct。 经营分析  丸美主品牌顺应高端化趋势，继续深耕抗衰老细分领域，春纪&恋火品牌稳步推进：1H19主品牌占总收入91.92%，继日本酒御龄冰肌系列后，第2个日本原装进口高端系日本花弹润娇嫩系列在国内上市。品类方面，在稳固眼霜王牌地位的同时，加大对迅猛增长的精华品类的投入。渠道方面，1H19丸美百货渠道同比+超过30%。营销方面，2H19计划在保持品牌高级感的同时，吸引年轻消费者。其他品牌方面，春纪持续食材养肤理念年轻化，恋火从柜台到产品全面升级，推出全新韩国原装进口高端产品。  线下渠道精细化运营，电商渠道重视度提升：2019年成立零售芯学院，对线下渠道优质连锁店进行零售服务和培训教育支持。电商渠道实现上半年连续6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第1,京东眼霜类目丸美品牌排名前3，国货第1，唯品会618丸美品牌排名美妆第2，国货第1。  1H2019毛利率基本平稳，控费效果良好，净利率进一步提升： 1H19毛利率同比-0.36pct至68.42%，销售费用率同比-0.84pct至29.22%，管理费用率（含研发费用）同比-0.49pct至6.72%，其他收益（政府补助）大幅增长至3307万元，净利率同比+4.7pct至31.5%。1H19公司的存货周转天数为90.09天，较18年底增加2.90天；应收账款周转天数为0.70天，较18年底减少0.68天；应付账款天数为176.12天，较18年减少0.40天。 投资建议  公司是以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品企业，未来看点包括：①“丸美”中高端升级品牌力彰显，“抗衰眼霜”驱动全品类快速增长；②把握彩妆高增长红利，提供增量收入；③电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性。预计19-21年实现归母净利润5.02、5.83、6.71亿元，EPS1.25、1.45、1.67元，同比+20.94%、16.07%、15.13%，当前市值对应PE估值分别为39x、34x、29x，维持买入评级。 风险提示  终端消费需求波动、行业竞争激烈、能否有效控制销售渠道及管理终端，限售股解禁风险 02004006008001000120014008.459.410.3511.312.2513.214.1515.1180828181128190228190531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 丸美股份 国金行业 沪深300 2019年08月28日 消费升级与娱乐研究中心 丸美股份 (603983.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 1H 2019营收同比+11.85%，扣非净利润同比+19.75%  1H 2019公司实现营收8.15亿元，同比+11.85%；归母净利润2.56亿元，同比+31.57%；扣非归母净利润2.17亿元，同比+19.75%。非经常性损益主要包括政府补助3,307万元、委托他人投资或管理资产的损益1,198万元等。Q2单季公司实现营收4.50亿元，同比+14.38%，增速较Q1环比+5.50pct；Q2实现归母净利润1.36亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+14.97%，增速较Q1环比-9.04pct。 图表1：公司营收（亿元）及增速 图表2：公司扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 图表3：公司季度营收（亿元）及同比增速 图表4：公司季度扣非归母净利润（亿元）及同比增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所  丸美主品牌顺应高端化趋势，继续深耕抗衰老细分领域：1H19主品牌占总收入91.92%，持续夯实在高端抗衰老领域的竞争力，继日本酒御龄冰肌系列后，第2个日本原装进口高端系日本花弹润娇嫩系列在国内上市。品类方面，在稳固眼霜王牌地位的同时，加大对迅猛增长的精华品类的投入。渠道方面，1H19丸美百货渠道同比+超过30%。营销方面，积极拥抱年轻群体，下半年将通过眼霜节跨界联动，保持品牌的高级感的同时，吸引年轻消费者。  春纪&恋火品牌稳步推进：春纪持续食材养肤理念年轻化，三八节跨界洽洽打造瓜子脸面膜，“胖子也能拥有瓜子脸”话题阅读量3000万+。恋火从柜台到产品全面升级，推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜等全新韩国原12.08 13.52 15.76 8.15 1.42% 11.94% 16.52% 11.85% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0246810121416182016201720181H2019营业收入（亿元） 营业收入增速 2.21 2.96 3.58 2.17 -17.40% 34.09% 20.90% 19.75% -20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.002016201720181H2019扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润增速 3.65 4.50 8.88% 14.38% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.001.002.003.004.005.001Q 20192Q 2019营业收入（亿元） 营业收入增速 1.19 0.98 24.01% 14.97% 0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.21.41Q 20192Q 2019扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润增速 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 装进口高端产品系列。  线下渠道精细化运营，电商渠道重视度提升：2019年正式成立零售芯学院，对线下渠道优质连锁店进行零售服务和培训教育专项支持。电商渠道实现上半年连续6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三，国货第一，唯品会618丸美品牌排名美妆第二，国货第一。 2. 毛利率基本平稳，控费效果良好，净利率进一步提升  1H2019公司综合毛利率同比-0.36pct, 销售费用率同比-0.84pct，净利率同比+4.52pct： 2019H1公司毛利率同比-0.36pct至68.42%，销售费用率同比-0.84pct至29.22%，管理费用率（含研发费用）同比-0.49pct至6.72%，其他收益（政府补助）大幅增长至3307万元，净利率同比+4.7pct至31.5%。 图表5：公司毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：公司销售费用率 图表7：公司管理费用率 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所；备注：管理费用率=（管理+研发费用）/收入 67.67% 68.28% 68.34% 68.78% 68.42% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720181H20181H201939.09% 34.53% 33.93% 30.06% 29.22% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720181H20181H20196.73% 7.11% 6.75% 7.21% 6.72% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2016201720181H20181H2019 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：公司1H2019利润表详细拆解 单位：百万元 1H2019 1H2018 YOY 营业收入 815 729 11.8% 营业成本 257 227 13.1% 税金及附加 10 11 -8.5% 销售费用 238 219 8.7% -广告宣传类 163 151 7.7% -工资及福利类 26 23 10.6% -办公及其他类 49 44 11.3% 管理费用 37 36 3.2% -工资及福利类 18 16 15.6% -折旧及摊销类 4 4 7.5% -办公及其他类 14 16 -9.9% 研发费用 18 17 6.5% 息税前经营性利润 255 219 16.4% 财务费用 -10 -1 -624.9% 其他收益（政府补助） 33 4 762.4% 投资收益 12 11 9.5% 公允价值变动收益 1.49 0 / 信用减值损失 -0.19 0 / 资产减值损失 -3 -2 -69.7% 资产处置收益 0 0.00 100.0% 营业利润 308 233 32.0% 营业外收入 0.05 1.04 -95.1% 营业外支出 0.59 0.01 5717.4% 利润总额 308 235 31.2% 所得税费用 53 40 33.6% 净利润 255 195 30.7% 归母净利润 256 195 31.6% 来源：公司公告，国金证券研究所；备注：息税前经营性利润=营收-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用  营运能力保持稳定，存货周转天数略有上升：1H19公司的存货周转天数为90.09天，较18年底增加2.90天；应收账款周转天数为0.70天，较18年底减少0.68天；应付账款天数为176.12天，较18年底减少0.40天。 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：公司存货、应收账款、应付账款天数 来源：Wind，国金证券研究所  投资建议：公司是以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品企业，未来看点包括：①“丸美”中高端升级品牌力彰显，“抗衰眼霜”驱动全品类快速增长。②把握彩妆高增长红利，提供增量收入。③电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性。预计19-21年实现归母净利润5.02、5.83、6.71亿元，EPS1.25、1.45、1.67元，同比+20.9