盈利能力回升显著，期待合伙人拓店

事件 8月25日公司公告1H23业绩，收入7.10亿元/+8.9%，净利1.57 亿元/扭亏，经调整净利1.77亿元/扭亏，中期派息0.1162元/股。 点评 店效回升，其中特许门店好于直营门店，未来仍有回暖空间。分 业务看，上半年直营/特许合作收入6.7亿元/3897万元，单店日均销售额0.82万元/+13.9%，其中直营/特许经营分别0.79/0.82万元，分城市线一线/二线/三线及以下分别0.84/0.83/0.79万元，其中预计Q2店效环比Q1有所回落，或与行业整体相对承压及目标年轻客群异地出游、参与其他夜间娱乐活动集中增加等有关，期待回归常态后店效回暖。 客流回升、轻资产化、降本增效，盈利能力显著提升。自有酒饮/ 第三方酒饮毛利率分别79.4%/55.6%、+1.7/7.1pct,得益于自有酒 港币(元)成交金额(百万元) 饮中高毛利率新品占比结构提升、促销力度下降及供应链议价能 力提升，同时自有酒饮收入占比提升至42.4%/+5.2pct。公司整体原材料/员工（剔除股份支付）/租金相关开支（使用权资产折旧+短期租赁相关）占收入比分别为27.7%/23.9%/14.2%、 -6.3/-5.3/-9.4pct，经调整归母净利率-25.0%/+36.4pct。 上半年门店继续调整，期待嗨皮合伙人拓展。1H23新开25家/关闭139家，截至1H23末653家/-22.8%，其中515家直营、138家特许合作酒馆，分城市线看一/二/三线及以下/其他分别63/314/274家，较年初-17/-58/-40/+1家，上半年根据实际经营 情况、门店仍有关店调整，涉及关店损失1972万元。截至23/8/25，公司直营/特许合作/嗨皮合伙人门店分别425/126/11家，门店总数562家。23年6月公司发布“海伦司嗨啤合伙人计划”，截至 8.25合伙人签约数量80余个，我们认为利于借助社会资源（如资金、选址、获客等），UE小型化将降低保本点和前期投入门槛。根据我们此前对优品店（180-200平方米）UE的测算，单店初始投资约95万元、盈亏平衡日均销售额约3000元，日均客流100人情况（日均销额6686元）门店层面OPM33.7%，加盟商回本周期约1.5年，品牌方年抽成约17.5万、抽成占门店收入比例7.2%。 盈利预测、估值与评级 积极看好公司轻资产化推进成果逐步兑现。考虑门店短期调调整 18.0016.0014.0012.00 10.008.006.00 220825 成交金额海伦司恒生指数 500 400 300 200 100 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,836 1,559 1,347 1,469 1,692 营业收入增长率 124.42% -15.05% -13.60% 9.07% 15.16% 归母净利润(百万元) 111 -245 311 401 495 归母净利润增长率 47% -320% 227.05% 28.89% 23.45% 摊薄每股收益(元) 0.09 -0.19 0.25 0.32 0.39 每股经营性现金流净额 0.33 0.11 0.48 0.54 0.55 ROE(归属母公司)(摊 -8.00% -87.84% 14.58% 15.62% 16.39% 薄)P/E NA NA 30.05 23.32 18.89 P/B NA 8.55 4.38 3.70 3.09 以及未来小型化，预计23E~25E经调整净利3.1/4.0/4.9亿，23~25EPE30/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示 日均店销恢复不及预期，加盟扩张不及预期，行业竞争加剧风险 来源：公司年报、国金证券研究所 图表1：海伦司嗨啤合伙人计划内容 项目 内容 合作模式 托管合作模式，海伦司品牌公司将全程协助合伙人门店开业前的营建、招聘、培训等工作，并在开业后持续提供运营督导、IT、营销、供应链赋能等支持。 开放区域 中国大陆、中国香港、越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚 门店场景 商场、街铺、社区等 精品店80-120m2 门店店型 优品店180-200m2 （目前开放3种） 甄品店240-260m2 80m2以下、300m2以上店型未来可能适时开放 装修装饰费 合伙政策（优品店为例） 60万起20万起 5万，一次性缴纳，协议解除后无息返还 15万 设备及桌椅费 保证金 品牌合作费月毛利总额 收益政策（优品店为例） 毛利返还合伙人比例 100%，为保障合伙人利益，在门店毛利（收入-产品成本）达到一定水平前，品牌方将门店毛利100%返还合伙人 90%75%60% 0-6万元部分 6-10万元部分 10-15万元部分 15万元以上部分 来源：海伦司官方公众号，国金证券研究所 图表2：海伦司加盟店UE模型测算（优品店、二线及以下城市为例测算） 悲观优品店 中性优品店 乐观 优品店 门店信息及关键假设面积（平米） 190 190 190 初始投资（万元） 95 95 95 一般员工数量（人） 4 4 4 一般员工工资（元） 4500 4500 4500 店长工资（元） 9000 9000 9000 单店日均客流（周一~四） 70 100 150 单店日均客流（周五~六） 200 250 300 单店日均客流（周日） 100 150 200 客单价 60 60 60 单店日均销售额（元） 6,686 9,000 12,000 每月每平方米租金开支假设（元） 93 93 93 门店P&L年销售额 244 329 438 月销售额 20 27 37 材料成本 73 99 131 占收入% 30.0% 30.0% 30.0% 员工成本 32.4 32.4 32.4 占收入% 13% 10% 7% 租金成本 21.2 21.2 21.2 占收入% 9% 6% 5% 折旧摊销（若按5年） 19 19 19 占收入% 8% 6% 4% 水电开支 7 10 13 占收入% 3% 3% 3% 其他（物流、维修等） 9 11 15 占收入% 3.5% 3.5% 3.5% 餐厅层面经营利润 82.4 136.0 205.5 餐厅层面经营利润率 33.7% 41.4% 46.9% 品牌方&加盟商利益分享品牌方年抽成（不含一次性加盟） 17.5 39.8 70.4 抽成率（%rev） 7.2% 12.1% 16.1% 品牌方年抽成（含一次性加盟，假设5年分摊、每年3w） 20.5 42.8 73.4 抽成率（%rev） 8.4% 13.0% 16.8% 加盟商经营利润 64.8 96.2 135.1 加盟商回本周期（年） 1.5 1.0 0.7 来源：海伦司官方公众号，国金证券研究所测算 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 818 1,836 1,559 1,347 1,469 1,692 货币资金 24 1,627 1,299 1,682 1,536 1,778 增长率 44.8% 124.4% -15.1% -13.6% 9.1% 15.2% 应收款项 10 26 56 13 15 17 主营业务成本 196 271 577 364 363 367 存货 37 62 36 20 36 21 %销售收入 23.9% 14.8% 37.0% 27.0% 24.7% 21.7% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 622 1,564 983 984 1,106 1,326 流动资产 71 1,714 1,390 1,715 1,587 1,816 %销售收入 76.1% 85.2% 63.0% 73.0% 75.3% 78.3% %总资产 8.3% 40.0% 51.9% 57.2% 51.2% 51.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 189 871 693 743 806 868 员工成本 92 179 582 344 339 356 %总资产 22.0% 20.3% 25.9% 24.8% 26.0% 24.4% %销售收入 11.3% 9.7% 37.3% 25.6% 23.1% 21.1% 无形资产 555 1,348 457 552 665 778 租金及折摊 84 169 350 273 231 231 非流动资产 789 2,573 1,287 1,285 1,511 1,737 %销售收入 10.3% 9.2% 22.4% 20.3% 15.7% 13.7% %总资产 91.7% 60.0% 48.1% 42.8% 48.8% 48.9% 其他费用 73 104 212 141 154 174 资产总计 860 4,287 2,677 3,000 3,097 3,552 %销售收入 8.9% 5.6% 13.6% 10.5% 10.5% 10.3% 短期借款 13 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 373 1,113 -161 225 382 564 应付款项 36 75 63 -2 63 -2 %销售收入 45.6% 60.6% n.a 16.7% 26.0% 33.3% 其他流动负债 190 274 226 303 331 381 财务费用 29 57 37 -53 -18 -17 流动负债 239 349 289 301 393 379 %销售收入 3.5% 3.1% 2.4% -3.9% -1.2% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 1 31 -236 -758 -6 1 其他长期负债 460 1,061 565 565 175 148 %销售收入 0 0 0 -1 0 0 负债 700 1,410 854 866 568 527 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 160 2,877 1,823 2,134 2,529 3,025 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 336 1,034 -230 272 401 582 未分配利润 160 2,882 1,784 2,095 2,490 2,986 营业利润率 41.1% 56.4% -14.7% 20.2% 27.3% 34.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 860 4,287 2,677 3,000 3,097 3,552 税前利润 97 -177 -1,616 272 395 583 利润率 11.9% n.a n.a 20.2% 26.9% 34.5% 比率分析 所得税 27 53 -15 -39 0 88 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 27.7% n.a n.a -14.3% 0.0% 15.0% 每股指标 净利润 70 -230 -1,601 311 395 496 每股收益 — -0.21 -1.26 0.25 0.31 0.39 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 — 2.59 1.44 1.68 2.00 2.39 归属于母公司的净利润 70 -230 -1,601 311 395 496 每股经营现金净流 — 0.33 0.11 0.48 0.54 0.55 净利率 8.6% n.a n.a 23.1% 26.9% 29.3% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 43.73