证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 泡泡玛特（9992.HK） 投资评级 — 上次评级 — [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 泡泡玛特23H1业绩点评：内地稳健拓店、境外延续高增，看好盈利能力持续提升 [Table_ReportDate] 2023年8月23日 [Table_Summary] 事件：泡泡玛特公布23H1业绩：23H1实现收入28.14亿元/+19.3%，实现归母净利润4.77亿元/+43.2%，实现毛利率60.4%/+2.3pct，实现归母净利率16.9%/+2.8pct，经调整净利率19.0%/+3.0pct。 境内稳健拓店，境外增速亮眼： 1）内地：①线下客流复苏、拓店稳步推进，23H1线下分别新增零售店/机器人店铺11/118家至340/2185家，收入分别+32%/+33%至11.79/2.71亿元，占内地收入比重51.5%/+5pct；②传统线上平台承压，抖音渠道快速发展，23H1抽盒机/天猫/抖音/其他分别同比-31%/-37%/+569%/+4%至3.73/1.55/1.10/1.80亿元，占内地收入比重29.1%/+12.4pct；③23H1批发及其他实现收入1.70亿元/+32%，主要受南京经销商店铺销售增长推动。 2）境外：DTC战略持续推进，门店快速扩张，23H1境外零售店/机器人店铺/跨境电商站点分别已达55/143/28个，整体收入37.58亿元/+140%，收入占比13.4%/+6.8pct，其中线下/线上/批发及其他收入分别+392%/+63%/+55%至1.90/0.57/1.29亿元，高毛利的境外业务体量快速成长，有望推动公司毛利率持续提升，23H1境外业务毛利率62.9%/+5.9pct，高于境内约2.9pct。 自主产品表现强劲，头部IP保持旺盛生命力：头部IP贡献稳定、新推出IP广受认可，23H1自主产品收入25.86亿元/+20%、占比约92%，其中艺术家IP/授权IP收入分别+17%/+40%至21.64/4.22亿元，Top3艺术家IP分别稳定贡献营收约19%/15%/13%，实现增速分别+14%/+2%/+21%，旺盛生命力凸显公司强大运营及创新能力，23H1自主产品毛利率同比+2.6pct至63.1%，推动公司业绩高质量增长；外采及其他IP表现稳健，同比+12%至2.28亿元。 盈利能力来看：产品设计优化带来议价能力提升，叠加促销减少，推动23H1毛利率同比+2.3pct至60.4%；销售费率31.2%/+1.8pct，主因线下门店扩张带来员工数量&使用权资产折旧增长、及股权激励支出3410万元所致；规模效应下管理效率优化，管理费率11.8%/-1.9pct；股权及基金投资公允价值变动带来约2pct负面影响，营业利润率19.1%、同比基本持平，财务费率-2.3%/-2.0pct，最终实现归母净利率16.9%/+2.8pct。 IP孵化&运营能力不断验证，国际化&全产业链拓展持续推进，看好公司后续成长空间：1）公司优质IP供给充足，头部IP新系列及新锐IP不断推出，并持续与外部版权方合作上新各类潮玩手办及联名产品，客群逐步延展扩容；会员运营成效持续显现，截至23H1内地新增438万注册会员至3039万人，23H1销售额贡献占比92%、会员复购率达44.5%，庞大会员体系亦为公司增长的重要支撑；2）公司举办各类签售展览，泡泡玛特城市乐园亦有望于9月下旬在京开业，不断深化IP与粉丝的情感联结；3）23H1法国及马来西亚线下首店落地，在不断开拓全球版图的同时，公司亦积极参与各类海外漫展及展会，品牌认可度不断提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 投资建议：公司作为潮玩行业龙头，以持续迭代的优质IP为基础，打造集IP运营、消费者触达、潮玩文化推广及创新业务孵化于一体的生态闭环，境内稳步拓店、把握抖音等新兴平台机遇，境外加速扩张，成长空间广阔。我们看好公司短中长期发展，预计23-25年归母净利润分别为9.7/12.8/16.0亿元，对应收盘价PE分别为29/22/17X。 风险提示：全球化及集团化拓展进程不及预期风险；市场竞争加剧风险；消费力恢复不及预期风险等。 重要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 4617 6246 7816 9240 增长率YoY % 2.82% 35.27% 25.14% 18.22% 归属母公司净利润(百万元) 476 967 1282 1602 增长率YoY% -44.32% 103.38% 32.57% 24.89% 毛利率% 57.49% 60.78% 61.46% 62.03% 净资产收益率ROE% 6.83% 11.77% 12.95% 13.45% EPS (元) 0.35 0.72 0.95 1.19 市盈率P/E(倍) 52.66 28.71 21.66 17.34 市净率P/B(倍) 3.65 3.38 2.80 2.33 资料来源：万得，信达证券研发中心预测; 股价为2023年 8月22日收盘价 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,616 8,130 9,982 12,043 营业收入 4,617 6,246 7,816 9,240 现金 685 1,916 2,951 5,108 其他收入 34 35 35 35 应收账款及票据 194 257 313 359 营业成本 1,963 2,450 3,013 3,508 存货 867 919 962 975 销售费用 1,471 1,892 2,321 2,689 其他 4,869 5,039 5,756 5,601 管理费用 686 731 899 1,044 非流动资产 1,965 2,027 2,039 2,052 研发费用 0 0 0 0 固定资产 449 514 526 538 财务费用 -29 -14 -38 -59 无形资产 848 806 765 727 除税前溢利 640 1,301 1,734 2,168 其他 668 708 748 788 所得税 164 333 451 566 资产总计 8,580 10,157 12,021 14,095 净利润 476 968 1,283 1,602 流动负债 1,131 1,455 1,630 1,697 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 476 967 1,282 1,602 应付账款及票据 259 306 351 370 EBIT 610 1,287 1,695 2,109 其他 872 1,149 1,279 1,327 EBITDA 1,215 1,364 1,773 2,186 非流动负债 484 484 484 484 EPS（元） 0.35 0.72 0.95 1.19 长期债务 0 0 0 0 其他 484 484 484 484 主要财务比率 负债合计 1,615 1,939 2,114 2,181 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 普通股股本 1 1 1 1 成长能力 储备 6,891 8,144 9,832 11,839 营业收入 2.82% 35.27% 25.14% 18.22% 归属母公司股东权益 6,963 8,216 9,904 11,911 归属母公司净利润 -44.32% 103.38% 32.57% 24.89% 少数股东权益 2 2 3 3 获利能力 股东权益合计 6,965 8,218 9,907 11,914 毛利率 57.49% 60.78% 61.46% 62.03% 负债和股东权益 8,580 10,157 12,021 14,095 销售净利率 10.30% 15.49% 16.41% 17.33% ROE 6.83% 11.77% 12.95% 13.45% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 6.52% 11.65% 12.66% 13.08% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 891 1,004 643 1,766 资产负债率 18.82% 19.09% 17.59% 15.47% 净利润 476 967 1,282 1,602 净负债比率 -9.84% -23.31% -29.79% -42.87% 少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 5.85 5.59 6.12 7.10 折旧摊销 605 77 78 77 速动比率 1.22 1.95 2.51 3.80 营运资金变动及其他 -190 -41 -718 87 营运能力 总资产周转率 0.55 0.67 0.70 0.71 投资活动现金流 -4,698 -59 -13 -15 应收账款周转率 25.25 27.69 27.45 27.50 资本支出 -348 -100 -50 -50 应付账款周转率 7.48 8.67 9.16 9.72 其他投资 -4,351 41 37 35 每股指标（元） 每股收益 0.35 0.72 0.95 1.19 筹资活动现金流 -1,177 -120 0 0 每股经营现金流 0.65 0.74 0.48 1.31 借款增加 -323 0 0 0 每股净资产 5.04 6.08 7.33 8.81 普通股增加 -634 0 0 0 估值比率 已付股利 -220 -120 0 0 P/E 52.66 28.71 21.66 17.34 其他 0 0 0 0 P/B 3.65 3.38 2.80 2.33 现金净增加额 -4,579 1,230 1,035 2,157 EV/EBITDA 20.38 18.95 14.00 10.37