DTC转型后体现高经营杠杆利润弹性

2023H1年公司实现收入/归母净利分别为296.5/47.5亿元、同比增长14.2%/32.3%，较21H增长31%/30%，我们分析，业绩增长较高主要来自DTC转型后的高经营杠杆效应，即毛利率提升及销售、管理费用率下降。剔除合营公司亏损，公司净利为52.6亿元、同比增长40%。公司合营公司AS Holding 23H1收入增长37.2%至132.67亿元，EBITDA同比增长149.2%至17.8亿元。公司中期股息每普通股港币82分，股息率为2.1%。经营性现金流净额/净利为214%，现金流高于净利主要由于存货减少。 分析判断: FILA增长恢复来自线上贡献。（1）分品牌来看，23H1安踏/FILA/其他品牌收入分别为141.7/122.3/32.5亿元、同比增长6.1%/13.5%/77.6%，较21H1增长34%/13%/131%。FILA高增长主要受益于疫后复苏及电商增长贡献；其他收入增长主要由DESCENTE及KOLON SPORT业绩带动；主品牌增长中含DTC转型贡献，但尚未恢复至双位数增长：主品牌DTC/电商/批发业务收入分别为80.9/46.4/14.5亿元、同比增长21.8%/1.4%/-32.6%。（2）从店数店效来看，上半年安踏加速开店进程，2023H1安踏/FILA/KOLON/DESCENTE店数分别为9633/1942/160/183家、上半年净开30/-42/-8/-1家、同比2022H1增加4.4%/-3.9%/4.6%/0.5%，其中安踏儿童店上半年净开13家至2692家，23H1安踏半年店效为99万元，同比增长15%。23H1线上/线下收入分别为91/206亿元、同比增长22%/11%，电商占比提升1.1PCT至31%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入124.1/163.1/9.3亿元、同比增长12%/16%/13%、占比分别为42%/55%/3%。 DTC提升带动经营杠杆提升，毛利率达到历年最高水平，净利率增速高于毛利率主要由于销售及管理费用率下降。（1）毛利率达到历年最高水平，主要受益于终端折扣改善，而DTC占比提升后经营杠杆提高。23H1公司毛利率为63.3%、同比增加1.3PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为55.8%/69.2%/73.4%、同比提高0.7/0.6/-0.8PCT。（2）OPM上升主要来自FILA和其他品牌。23H1OPM为25.7%、同比上升3.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为21.0%/29.7%/30.3%、同比上升-1.0/7.2/8.7PCT。安踏分部OPM下降，主要由于DTC转型后租金及员工成本增加。（3）23H1公司归母净利率为16%、同比上升2.2PCT；剔除合营公司亏损（23H1合营公司亏损为5.16亿元，亏损同比增长190%）,公司归母净利率为20.7%，同比增长6.2PCT。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为33.98%/5.72%/1.20%、同比下降2.4/0.8/-1.3PCT，其中23H1广告及宣传开支/收入为7.1%、同比下降3.2PCT，主要由于22年同期进行北京冬奥会宣传产生费用较多，以及高端品牌开店放缓。其他净收入为6.37亿元，其中主要为5.28亿元政府补助金，同比下降2%，其他净收入/收入同比下降1.0PCT至2.1%。所得税/收入增加1.3pct。 去库存持续推进。23H1末公司存货为64.87亿元，同比下降21%，较年初下降24%，存货周转天数为124天，同比下降21天；应收账款为27.44亿元，同比下降9.7%，应收账款周转天数为17天，同比下降5天，应付账款周转天数为42天，同比下降11天。 投资建议 我们预计：（1）主品牌驱动来自DTC下高经营杠杆提升带来的利润弹性，全年有望实现两位数增长；2）AMER剔除减值、PTA、贷款利息有望维持盈亏平衡，KOLON和迪桑特有望保持高增长。3）下半年营销费用虽然提升，但预计全年销售费用率维持在10-13%。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等 加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为619/721/820亿元，23/24/25年归母净利为94.6/113.8/131.9亿元，对应23/24/25年EPS为3.34/4.02/4.66元，2023年8月22日收盘价77.65港元对应23/24/25年PE为21/18/15倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。