经营利润高增降杠杆见效，飞机交易成增长新引擎

经营利润高增降杠杆见效，飞机交易成增长新引擎 投资要点 西 南证券研究院 分析师：胡光怿执业证号：S1250522070002电话：021-58351985邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 受机队规模影响，租赁收入小幅下降。25H1实现总租赁收入19.1亿港元，同比下降14.1%，下滑原因主要是处置飞机导致飞机规模减少所致。2025H1公司自有机队规模较去年同期下降21架至151架，加权平均租金收益率较去年同期下降0.8pp至9.3%，租金收益率小幅下降或因公司处置飞机后整体机龄较去年同期提升0.4岁至8.5岁。预计公司25H2将交付15架飞机，出售5-10架，年末自有机队规模将回升至156架-161架，相较24年年末的159架，整体机队规模有望保持平稳，租赁收入降幅有望收窄。 联系人：潘妍洁邮箱：panyj@swsc.com.cn 把握市场机遇处置资产，单机处置收益明显提升。25H1实现飞机及飞机部件贸易净收入2.9亿港元，同比增长1060.2%。25H1期间共处置19架飞机，较去年同期增加处置14架飞机，单机处置收益较去年同期增加1040万港元。考虑到当前飞机交易市场盈利提升，同时公司有降杠杆以提高评级的主要战略目标，预计飞机交易将成为公司未来2年内的营收关键驱动力。 降息推动融资成本下降，杠杆率下降为公司主要战略目标。25H1公司利息开支及支付信托计划款项为11.0亿元，同比下降17.6%，下降主因为（1）2025年6月末计息负债总额从2024年6月末的2025年6月末计息债务总额从2024年6月末的548亿港币下降至488亿港币，同比下降11%；（2）2025年上半年美元SOFR平均为4.47%，较2024年上半年下降90个基点。25H1融资成本小幅下降20bp至5.34%，低息人民币贷款比例由24年末的28%提升至32%，杠杆率由24年末的9.1倍下降至8.4倍，杠杆率下降有望提高公司未来评级，助力信用利差收窄，进一步从负债端增强盈利弹性。 数据来源：同花顺iFind 盈利预测与估值。预计公司2025-2027年每股净资产分别为6.44/7.52/9.09港元，对应PB分别为0.74/0.63/0.52倍。我们选取同样以租赁为主业的2家H股上市公司作为可比，其中中银航空租赁为公司主业最为接近的可比公司。可比公司2025-2027年一致预期PB分别为0.85/0.78/0.72倍。考虑到飞机租赁当前受益于供给短缺，处于上升周期，预计供需缺口将延续至2027年，支撑租金及飞机价值维持高位，公司采用“一进一出”机队策略，在近两年飞机价值高位阶段，针对性处置高收益资产，为业绩提供边际增量；同时，公司对利率敏感度高，根据公司2025H1预测，若美元利率下降100个基点，归母净利润有望增加1.3亿港元，因此美元进入降息周期后，带动公司海外融资成本下行，叠加人民币利率处于低位，公司的负债端压力将得到缓解。此外，公司派息稳定，2025H1派息0.12港元/股，截至2025/8/29，股息率（TTM）达到6.3%。我们给予公司2026年0.78倍PB，对应目标价5.87港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：航空业需求下降风险、飞机交付不及预期风险、飞机价值与租金下跌风险、降息不及预期风险、法律会计政策等变动导致公司实际利率上涨风险。 1公司概况 1.1亚洲首家上市飞机租赁商，与空客长期维系良好合作 中国飞机租赁是第一家在亚洲上市的飞机租赁商。公司成立于2006年，是中国首家经营性飞机租赁商，现为国内最大的独立飞机租赁商。2014年公司在香港上市，是亚洲第一家上市的飞机租赁公司。公司致力于为全球航空公司及飞机资产拥有人提供飞机全生命周期一站式解决方案，旗下业务包括“飞机租赁”及“飞机后市场”两个主要板块，服务范围涵盖飞机经营性租赁、飞机资产包交易和资产管理等常规业务，也包含机队升级、飞机维护维修、飞机拆解及航材销售等增值服务。截至2025/06/30，公司服务41家航司客户，覆盖22个国家和地区，拥有第一个亚洲大型飞机循环再制造基地。 数据来源：公司官网，西南证券整理 机队规模相对稳定，与飞机制造商保持长期良好合作关系。截至2025年6月末，公司机队总规模为181架，其中自有机队151架，管理机队30架。自有机队中，约85%为空客机型，约89%为高流动性窄体机。公司与空客、波音以及中国商飞等上游飞机制造商均保持着长期良好的合作关系。空客方面，公司早在2012年已与其达成协议，帮助空客开拓中国市场，合作关系已达十余年；波音方面，公司在2017-2018年期间购买了100架波音飞机；中国商飞方面，公司也积极落实股东中国光大集团与中国商飞战略合作精神，在2021年已向中国商飞采购30架确认订单和30架意向订单，坚定支持国产飞机海外示范运营战略。与上游飞机制造商保持良好合作关系，为公司长远运营发展奠定坚实基础。 1.2股权结构稳定，光大航空投资为第一大股东 股权结构稳定，光大航空投资为第一大股东。截至2024/12/31，公司第一大股东为光大航空投资有限公司，持股比例达到32.78%，其他持股超过5%的股东有富泰资产管理有限公司和中国财务投资有限公司，分别持股23.70%和5.28%。 1.3飞机处置驱动短期盈利，融资成本有望持续下行 2022-2024年业绩受外部事件影响呈波动态势，2025H1收 入微降而利润增长。公司2022-2024年业绩受疫情、俄乌冲突等影响呈波动态势。收入端基本维持增长，分别实现41.7亿港元、47.6亿港元（不含俄罗斯飞机赔偿收入）、52.0亿港元，同比增幅依次为27.2%、14.2%、9.2%；归母净利润波动更显著，分别为73.6百万港元、28.3百万港元、257.5百万港元，同比增幅为-86.0%、-61.5%、809.9%。具体来看，2022年归母净利润大幅下滑系俄乌冲突后，公司对滞留俄罗斯的2架飞机全额减记（净减记额4.39亿港元，已剔除保证金、维修准备金及可控发动机价值）；2023年下滑除经营利润同比降34.4%外，还因CAG集团1.6亿港元亏损（非经常性非现金项目）；2024年大幅增长则受益于2023年低基数，叠加美元兑人民币汇率从7.1升至7.3带来约2.5亿港元汇兑净额（2023年同期为5270万港元汇兑亏损），且年内无CAG集团亏损，2024年内净利润同比增长47.9%。2025H1，公司实现收入24.1亿元，同比增长-4.9%，或因处置飞机导致租赁收入下滑；实现归母净利润140.5百万港元，同比增长6.7%，这或主要得益于公司成本管控有效，利息开支同比下降18.7%。同时，公司25H1经营利润同比增长达到75.9%，但由于2025/6/30当日，非经营因素的汇兑亏损达1.8亿港元，导致归母净利润增速不及经营利润增速。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 租赁收入为公司主要收入来源，25H1飞机交易占比提升，且单机处置收益回升。租赁收入为公司的主要收入来源，2022-2024年期间，公司租赁收入占比分别为84.9%、88.1%和83.6%，2025H1，因为公司处置部分飞机导致机队规模减小，租赁收入占比下降至79.3%。2022-2024年期间，公司飞机交易及飞机零部件贸易净收入占比分别为5.0%、2.6%、4.1%，而在2025H1提升至12.3%。公司飞机单机处置收益呈逐步回升态势，2025H1平均单机处置收益达约1550万港元/架，较2024年提升约700万港元。这一改善背后存在两方面关键原因：一是2024年公司对部分疫情期间签订低租金合约飞机进行了处置；二是前期为降低杠杆率，公司对部分老龄飞机采取直接出售策略，未通过拆改提升资产价值后再交易，而当前该类低收益处置行为减少，推动单机收益回升。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 飞机交易或成为短期盈利驱动的关键因素。行业层面来看，全球航空需求稳健增长，预计2025年全球航空客运需求将增长5.8%，亚太地区将是增长最快的地区，预计同比增长9%，其中窄体机的需求最为强劲，预计到2044年全球窄体客机的市占率将提升至70%以上（2025年预计为66%）；而全球飞机供应链短缺问题仍然持续，根据IATA数据，供应链瓶颈及产能受限问题或因关税加征进一步加剧，飞机交付量较历史峰值滞后约30%。按当前产速与创纪录订单积压测算，整体交付等待期已达约14年。供不应求导致飞机市场价值持续回升，根据Cirium数据显示，尽管2024年中期基准价值（BV）有所上调，2025年上半年窄体机与宽体机的长期市场价值与基准价值比率仍创历史新高，其中窄体机表现更为突出。 从公司角度，为把握价值上涨周期，公司一方面通过处置低租约资产提升交易收益，另一方面借此增加现金流、推进降杠杆目标（为后续评级提升及信用利差降低奠定基础），因此2024-2025年明显加大飞机交易力度；同时，公司通过飞机制造商采购或二手市场收购（2025年6月末订单簿含114架飞机，预计25H2交付15架）补充机队，确保在处置飞机的同时自有机队规模维持相对稳定。 数据来源：IATA《全球航空运输展望》，IATA可持续发展与经济研究部，公司公告，西南证券整理 数据来源：IATA《全球航空运输展望》，IATA可持续发展与经济研究部，公司公告，西南证券整理 数据来源：IATA《全球航空运输业前景展望》，公司公告，西南证券整理；注：数据截至2025/3/31 数据来源：Cirium Core，公司公告，西南证券整理；注：数据统计范围仅包括客机，数据截至2025/5/12 降息区间内公司融资成本有望持续下降。25H1公司的利息开支为9.8亿港元，同比下降18.7%，这主要是因为1）2025年6月末计息债务总额从2024年6月末的548亿港币下降至488亿港币，同比下降11%；2）2025年上半年美元SOFR平均为4.47%，较2024年上半年下降90个基点。25H1公司的融资成本由2024年末的5.54%下降至5.34%，相对低息的人民币借贷占比由2024年末的28%提升至32%。同时，公司对美元利率的敏感性较高，若美元利率下跌100个bp，归母净利润预计增加134百万港元。2025月8月底，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态转鸽，美国有望进入新一轮降息，这或推动公司利息成本进一步下行。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关 键假设： 假设1：由于航空业仍处在供不应求阶段，预计飞机租金仍将维持在较高位置，但是考虑到公司有降杠杆需求，公司对飞机机队规模扩张或维持审慎态度，这或将导致公司整体机队中能够享受到租金上涨周期的飞机数量相对有限，同时公司处置老旧飞机，引进新飞机或导致整体机队规模上升，或小幅拖累租赁收益率。因此我们预计公司2025-2027年租赁收益率（计算）分别为10.6%、10.3%和10.1%。同时，综合考虑添置、折旧以及分类至持作出售的资产等因素，我们预计公司2026-2027年物业、厂房及设备以及使用权资产同比增速分别为0.94%、5.98%和8.56%，融资租赁应收款项-净额同比增速分别为5%、5%和5%，对应租赁相关资产同比增速分别为1.92%、5.74%和7.68%。 假设2：由于公司抓住飞机价值上涨周期，将飞机交易作为营收关键驱动因素，近两年内预计飞机处置台数维持在历史相对高位，且随着公司逐步处置低租金资产，单机处置收益有望逐步回升，我们预计2025-2027年处置飞机架数分别为25架、25架、25架，单机处置收益分别为16.0百万港元、19.5百万港元、23.4百万港元，来自飞机交易及飞机部件贸易的净收入分别为400.0百万港元、488.0百万港元、585.6百万港元。 假设3：公司其他收入主要来自政府支持、贷款予联营公司及合营公司的利息收