新开8家旗舰店，期待经营杠杆利润弹性

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为68.02/2.58/1.23/8.6亿元、同比 下降12.7%/38.8%/57.4%/32.6%，符合业绩快报。收入下降除消费环境影响外，主要由于公司关店调结构、控 折扣的策略，归母净利降幅高于收入降幅主要由于负经营杠杆效应导致费用率提高，剔除资产减值及信用减值损失后，归母/扣非净利为4.19/2.84亿元，同比下降26%/35%。非经1.35亿元主要为政府补助1.5亿元、同比下降-2.7%，经营性现金流高于归母净利主要由于使用权资产折旧。2024Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.61/1.51/1.33/9.46亿元，同比下降12.0%/29.1%/13.4%/5.1%。公司拟派发末期股息每股0.4元，派息率72.91%、同比提升6pct，股息率2.55%。 分析判断: 全年男装降幅低于其他，Q4乐町和童装降幅收窄；开设8家品牌旗舰店、以及做集合店调整。2024年女装/男 装/乐 町/童 装/其 他 收 入 分 别 为25.03/27.83/5.43/8.27/0.47亿 元 、 同 比 下 降13.12%/8.56%/28.27%/13.77%/43.95%，2024Q4单季同比下降16.7%/10.6%/20.3%/7.5%/-61.0%，2024年店数分别为1252/1290/290/478/63家、同比减少206/80/50/75/-53家、同比下降16.45%/6.2%/17.24%/15.69%/-530%。其中Q4女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为77/34/-4/26/-30家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。从门店调整策略来看，1）2024年公司围绕“一个品牌”战略，构筑了全新的品牌旗舰店，2024年5月，首家太平鸟品牌旗舰店于宁波核心地标天一广场启幕，此后，品牌旗舰店在武汉、长春、杭州、深圳、重庆等城市核心商圈相继落子。2025年初，太平鸟首家“超级壹号店”正式在上海商业黄金地段南京路盛大开业。8座千平旗舰标杆，不仅彰显了公司零售战略的升级，也为消费者带来了全新的购物体验，多家旗舰店2025年1月零售额突破500万元。 全 年净关358家，Q4直营净开店33家，线上占比上升。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为28.08/20.62/18.33亿元、同比下降14.2%/12.6%/12.4%，线上收入占比提升0.4PCT至27.3%,2024Q4直营/加盟/线上收入分别为9.11/6.61/6.35亿元，同比下降2.0%/20.8%/17.4%。2024年总店数为3373家（21年5214家、3年关闭约1800家），直营/加盟分别为1128/2245家、同比减少47/311家，同比下降4%/12.2%，推算直营店效/加盟单店出货249/92万元、同比下降10.6%/0.5%，我们分析，在店数调整后店效仍下降主要由于客流下降；其中Q4净关103家，其中直营/加盟分别净关闭-33/136家。根据年报公告，12个月以上门店店效为242万元、同比下降8.32%。2）分地区来看，各地区均有所下降，华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南收入分别为20.62/13.93/15.34/5.18/4.55/4.90/2.90亿元，同比下降15%/12%/14%/9%/8%/15%/8%。 加盟毛利率改善主要由于新品占比提升，毛利率提升而净利率降下降主要由于费用率提升。2024年毛利率为55.2%、同比上升1.1PCT，毛利上升主要由于加盟毛利率提升贡献；2024年公司归母净利率/扣非净利率为3.8%/1.8%、同比下降1.6/1.9PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他2024年毛利率分 别为56.64%/57.42%/47.35%/56.52%/21.02%，同比下降0.07/-0.88/-2.92/-0.99/-35.9PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.37%/47.16%/43.74%，同比增加-0.96/6.84/-0.54PCT。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为38.79%/7.22%/2.55%/0.9%、同比提升2.8/0.31/0.1/0.22PCT，资产+信用减值损失/收入为2.4%，同比上升0.5PCT；其他收益/收入同比提升0.26PCT；所得税/收入为1.8%，同比下降0.26PCT。24Q4毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升3.6PCT、减值损失占比增加2.5PCT、投资收益占比下降1.7PCT。 存货有所增加但仍在可控范围。2024年公司存货为17.36亿元、同比增长15.05%、环比持平，主要受Q4冬装备货较多而遇到暖冬影响，存货/收入为25.5%，同比增加6PCT；按库龄来看，1年内存货占比增加、更加健康，2024年1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为70.5%/18.9%/10.4%/0.2%，同比提升5.1/-13.5/8.5/0PCT，存货跌价准备/存货为10%。存货周转天数为192天、同比增加9天。公司应收账款为5.31亿元、同比增加9.25%，应收账款周转天数为27天、同比增加4天。公司应付账款为12.86亿元、同比增加34.18%，应付账款周转天数为133天、同比增加16天。 投资建议 我们分析，公司自22年以来已持续调整3年，从产品上持续注重品质通勤线的回归、适度控制潮酷系列的比重，24年重点打造了大师大衣系列与衬衫羽绒两大标杆级产品矩阵，但受制于暖冬影响，冬装表现不佳、Q4库存又有所回升；从渠道上，公司采取关闭亏损门店、增开集合店、24年开旗舰店重塑品牌形象；从管理上，公司做了事业部制改革，董事长亲任CEO，有利于成本和费用降低。前瞻25年来看，1）在外部环境企稳情况下，预计全年收入在10%左右增长，其中电商由于控折扣仍有下滑压力，直营有望贡献同店增长，加盟有望重启开店、预计开店100家左右；2）在控折扣和控费情况下，扣非净利率有望改善，历史最高位21年扣非净利率4.8%。 调整盈利预测，考虑公司店铺调整接近尾声、加盟有望重启开店、直营同店有望恢复增长，上调25/26年收入70.85/76.78亿元至74.57/79.79亿元，新增27年收入预测87.15亿元；考虑净利率改善低于预期，下调25/26年归母净利预测4.88/5.91亿元至4.21/5.07亿元，新增27年归母净利润预测6.14亿元；对应下调25/26年EPS1.03/1.25元至0.89/1.07元，新增27年EPS预测1.30元，2025年3月28日收盘价15.69元对应25/26/27年PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。