京东集团-SW（09618） 证券研究报告·公司研究·互联网信息服务 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 商品零售业务经营杠杆展现利润弹性，第三方物流服务亏损收窄，经营利润率创历史新高 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 576,888 748,932 913,384 1,097,310 同比（%） 24.9% 29.8% 22.0% 20.1% 归母净利润（百万元） 10,750 17,714 26,499 36,246 同比（%） 210.7% 64.8% 49.6% 36.8% 每股收益（元/股） 3.7 5.7 8.5 11.6 P/E（倍） 79.0 51.3 34.3 25.1 投资要点  利润率改善明显，业绩持续超预期：京东集团发布2020年第三季度业绩，收入1742.1亿元，同比增长29.2%；实现Non-GAAP 归母净利润55.6亿元，同比增长80.1%。本季度公司收入、利润均超市场预期。本季度公司经调整归母净利率达到3.2%的历史新高，主要归功于零售业务经营杠杆逐步显现，零售业务经营利润率3.9%，同比增长0.6pct，以及新业务中第三方物流服务亏损缩减，导致经营亏损率收窄至-6.3%。其中，9月份京东物流收入接近50%来自第三方商户，物流规模效应显现，带动本季度履约毛利率同比提升0.3pct，达到8.7%。  品类扩充成效显著，日用消费品业务成公司收入增长重要支撑：商品销售收入中电子产品及家用电器净收入933.3亿元，同比增长23.2%，仍然保持高于大盘的增长速度；日用百货商品销售收入为580.7亿元，同比增长34.8%，承接上个季度，依然主要由超市和医疗保健品类增长带动。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、体积大的带电品类转向高频低客单的百货商品，其中Q3超市品类订单量同比增长48%。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数降至34.3天（TTM）。产品组合的变化带动公司毛利率环比提升1.2pct，达到15.4%。  下沉战略推动活跃用户高速增长，获客成本持续降低：本季度京东活跃用户数达4.42亿，同比增长32.1%，连续5个季度加速增长，本期新增活跃用户2420万，连续4个季度维持在2000万以上新增，本季度新增用户中约八成来自低线城市。截止今年10月，京东Plus会员数超过了2000万，京东Plus有效提升了核心用户的参与度和留存，ARPU值为非会员的数倍。  盈利预测与投资评级：基于公司出色的效率提升和盈利改善，以及用户获取策略上取得的显著成果，我们上调对公司2020-2022年的业绩预测，分别为7489.3/9133.9/10973.1亿元，同比增长29.8%/22.0%/20.1%，非公认会计准则下的归母净利润分别为177.1/265.0/362.5亿元，同比增长64.8%/49.6%/36.8%，对应PE分别为51.3/34.3/25.1倍（港币:人民币=1:0.85），维持公司“买入”评级。  风险提示：商品品质风险，供应链拓展风险，宏观经济波动 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 341.80 一年最低/最高价 226.00/368.20 市净率(倍) 6.03 港股流通市值(百万港元) 1069763.53 基础数据 每股净资产(元) 48.10 资产负债率(%) 53.23 总股本(百万股) 3129.79 流通股本(百万股) 3129.79 [Table_Report] 相关研究 1、《京东集团-SW（09618）：品类扩充成效显著，物流效率持续改善推动盈利改善超预期》2020-08-18 2、《京东集团-SW（09618）：流通损耗、渠道变迁与京东集团的竞争优势》2020-07-07 [Table_Author] 2020年11月17日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 张飞鹏 021-60199793 zhangfp@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%2019-112020-032020-07京东集团-SW恒生指数 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 业绩超预期，利润率持续改善 京东集团发布2020年第三季度业绩，收入1742.1亿元，同比增长29.2%；实现Non-GAAP 归母净利润55.6亿元，同比增长80.1%。本季度公司收入、利润均超市场预期。 图1：公司收入情况 图2：Non-GAAP归母净利润情况（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 本季度公司经调整归母净利率达到3.2%的历史新高，主要归功于零售业务经营杠杆逐步显现，零售业务经营利润率3.9%，同比增长0.6pct，以及新业务中第三方物流服务亏损缩减，导致经营亏损率收窄至-6.3%。其中，9月份京东物流收入接近50%来自第三方商户，物流规模效应显现，带动本季度履约毛利率同比提升0.3pct，达到8.7%。 公司品类扩展进展顺利，消费者的消费特性正从低频高客单产品向高频低客单扩展，所以产品销售的毛利率在改善，部分得益于政府消费券的发放等政策刺激（在Q3的规模以远小于上半年）。公司在整个大商超业务方面，尤其是消费品和生鲜方面，利润改善明显。利润率的改善由多种原因构成，首先是因为公司在一些品类和品牌上面的市占率提升，跟品牌商一起会有更紧密的合作。第二是规模效应，导致公司在履约费率上面，呈持续下降的态势。第三是公司在推进全渠道，会将一些更适合线下交易的品类，通过满足用户的交易体验，将订单和流量转移到线下的合作伙伴。 2. 商品零售业务品类扩展顺利，第三方业务增速触底回升 本季度，公司实现营业收入1742.1亿，同比增长29.2%，商品销售收入1514亿元，同比增长27.4%，服务及其他收入228.2亿元，同比增长42.7%。 图3：分业务收入及增速（百万元） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500001000001500002000002500002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3收入（百万）营业收入yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010002000300040005000600070002018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3调整净利润经调整净利率 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.1. 品类扩充成效显著，日用百货业务成公司收入增长重要支撑 商品销售收入中电子产品及家用电器净收入933.3亿元，同比增长23.2%，仍然保持高于大盘的增长速度；日用百货商品销售收入为580.7亿元，同比增长34.8%，承接上个季度，依然主要由超市和医疗保健品类增长带动。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、体积大的带电品类转向高频低客单的百货商品，其中Q3超市品类订单量同比增长48%。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数降至34.3天（TTM）。 图4：商品销售收入构成及增速（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.2. 佣金率较低的品类增速较快导致收入增长水平不及自营业务 服务及其他收入中，平台及广告服务收入124.1亿元，同比增长24.3%；物流及其他服务收入104亿元，同比增长73.3%。其中，9月份京东物流收入接近50%来自第三方商户。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3网上直营销售服务及其他直营yoy服务yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200004000060000800001000001200002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3电子产品家用电器日用百货3C家电yoy百货yoy 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司广告收入持续保持稳健增长。对于第三方业务而言，虽然GMV增长良好，但佣金率较低的品类增速较快导致收入增长水平不及自营业务。公司通过技术和新的广告产品，在保证和提升广告效率的条件下，去提升广告营收，而不会采取站内大规模开发新的广告资源的方式提高收入。同时公司今年开始做线下数字化的广告，也与一些品牌商进行了合作，取得了不错的效果，未来公司会在线下和线上，站内和站外打造一个广告平台。 图5：服务及其他收入构成及增速（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3. 规模效应显现，毛利率同比提升，费用率持续改善，成利润率改善核心动力 本季度公司营业成本为1474.2亿，同比增长28.5%，略慢于收入增长，公司毛利率同比上升0.5pct，环比上升1.2pct，至15.4%。自营业务规模效应持续显现及平台广告收入快速增长共同促进毛利率改善。 图6：公司毛利及毛利率情况 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3平台广告收入物流收入平台yoy物流yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率毛利率 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司费用结构中，占比最大的部分依然是履约费用。本季度履约费用同比增长32.4%，至115.9亿元，履约费用率至6.7%，同比提升0.2pct。 此外，本季度管理费用率为0.9%，研发费用率为2.36%，均有小幅下滑。 图7：公司费用率详细构成 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 履约毛利率（按履约毛利除以收入计算；履约毛利=收入-营业成本-履约开支）为8.7%，19Q3为8.4%。履约毛利率改善主要归功于随着GMV体量增大，自营物流的规模效应开始突显。 图8：履约毛利及履约毛利率 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4. 下沉战略推动活跃用户高速增长，获客成本持续降低 本季度京东活跃用户数达4.42亿，同比增长32.1%，连续5个季度加速增长，本期新增活跃用户2420万，连续4个季度维持在2000万以上新增，本季度新增用户中约八成来自低线城市。 截止今年10月，京东Plus会员数超过了2000万，京东Plus有效提升了核心用户0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3履约费用率销售费用率管