TW加盟拓展顺利，高经营杠杆利润弹性持续
2023H1公 司 实 现 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为21.11/1.43/1.34亿 元 、 同 比 增 长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长6.07%/2.56%/-24%。 分析判断: 线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华 东/华 南/华 中/西 北/西 南 分 别 实 现 收 入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿 元 ， 同 比增 长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。138284 Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1） 分 品 牌 来 看 ，TW/VG/云 锦 毛 利 率 分 别 为68.07%/71.84%/73.86%、 同 比提 升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内 生 和 外 延 来 看 ，VG直营/VG加 盟/TW直 营/TW加 盟/云 锦 毛 利 率 分 别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。 财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。 应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。 投资建议 我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空 间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X 风险提示 疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
