信用策略周报：化债仍需短期和长期目标兼顾

2023.07.29 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 化债仍需短期和长期目标兼顾 ━━信用策略周报 本报告导读：化解地方债务问题短期目标重在避免风险扩散，长期目标推动资产负债匹配，最后需化解地方财政体系可能存在的矛盾结点。 摘要： 政策出台背景：市场对地方化债关注度升温。随着我国房地产进入市场 供求关系发生重大变化的新形势，房企去化放缓下拿地意愿较低，土拍市场不景气推动地方政府收入下降，土地财政模式运转受阻，地方化债压力上升。地方债务风险担忧叠加“净值化”后市场风险偏好收敛，短久期下沉保刚兑成为市场主流策略，与去年债牛行情相比，今年以来期限利差与等级利差走势分化明显。 化债政策除了维持不爆发系统性风险的底线，最终还是得落脚至责任划分。�由中央政策工具兜底：主要指通过法定债券置换地方政府存量预算外债务，法定债券置换普适性较强，但额度有限。②由地方政府资源偿还：地方政府偿债资源主要包括财政收入、土地资产、国有企业股权、盘活存量资产等方式。③由金融机构参与：存量端主要表现为滚续 与压降融资成本，参与城投负债端优化。增量端则主要通过加大授信支持，减少地方城投资产负债在成本期限上错配程度，提高债务腾挪空间。 政府债务问题错综复杂，化解需短期和长期目标兼顾。化债短期以不发生系统性风险为目标，通过少数个例展期、设立应急资金池、争取隐债化解试点、发行再融资专项债等措施，给低资质主体注入流动性，避免风险进一步传染扩散。长期来看，则重在压降债务成本，控制债务增 量，提升债务匹配资产质量，以时间换空间。具体措施包括整合平台资源、盘活存量资产、促进产业转型、完善债务管控体系等。 最后，应从地方债务问题根源下手，包括加快推进财税金融体制改革。深化预算管理体制改革，推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革等，逐步化解地方财政体系可能存在的矛盾结点。 风险提示：经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期。零星的负面舆情打压市场风险偏好。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 相关报告 对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存 2023.07.25 城投到期回售压力与债务期限结构 2023.07.24 税期不紧，强化宽松逻辑 2023.07.24 长期思维考量，利多未必出尽 2023.07.24 固收加基金含权资产仓位回落 2023.07.23 目录 1.信用周度思考3 1.1.政策出台背景：市场对地方化债关注度升温3 1.2.哪些化债政策值得关注？4 1.3.化债走势展望：短期和长期目标兼顾6 2.信用周度回顾6 2.1.估值概览：中债估值整体上行，中短久期债调整幅度较大6 2.2.一级融资：非金信用债净融资边际下行7 2.3.估值偏离：中短端城投债成交价格由负偏离转正8 2.4.审批发行：城投债注册通过规模下降9 3.风险提示10 1.信用周度思考 2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，会议中针对地方债务问题，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”相较以往“遏制增量、化解存量”的化债表述有所调整，引起市场广泛讨论，中央是否将进一步采取措施支持地方化债？ 表1：过去几次中央对于地方化债措施描述 时间 部门 会议/文件 地方债相关表述 2023/7/24 国务院 2023年7月中共中央政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023/4/28 国务院 2023年4月中共中央政治局会议 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 2023/3/5国务院2023年政府工作报告防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负 担，遏制增量、化解存量。 2023/3/15 财政部 关于2022年中央和地方预算执行情况与“阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量”；“逐步降低 2023年中央和地方预算草案的报告 债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。”；“保持高压监管态 势，对新增隐性债务等问题及时查处、追责问责。” 2023/7/4财政部国务院关于2022年中央决算的报告 加强部门间信息共享和协同监管，保持高压监管态势，严肃查处违法违规举债融资行为，坚决遏制隐性债务增量。督促地方落实主体责任，统筹各类化债资源，增强市县偿债能力，逐步化解隐性债务存量。严控高风险地区新增地方政府债券规模，防止风险持续累积。 2022/12/15中共中央政治局2022年中央经济工作会议要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1.政策出台背景：市场对地方化债关注度升温 除了化债描述调整，部分区域化债承压也使得市场格外关注中央对于地方债务风险的态度与措施。 土地财政模式运转受阻，部分区域化债承压。随着我国房地产进入市场供求关系发生重大变化的新形势，房企去化放缓下拿地意愿较低，土拍市场不景气推动地方政府收入下降，土地财政模式运转受阻，地方化债 压力上升。 风险偏好收敛下短久期下沉策略成为主流。地方债务风险担忧叠加“净值化”后市场风险偏好收敛，短久期下沉保刚兑成为市场主流策略，与 去年债牛行情相比，今年以来期限利差与等级利差走势分化明显。 图1：今年以来期限利差走势出现分化图2：今年以来等级利差走势出现分化 bp 100 80 AAA1YAAA3-1YAAA5-1YAA3-1YAA5-1Y bp 100 90 AAA1YAA-AAA1YAA-AAA3YAA-AAA5Y 80 60 70 40 6050 20 40 0 3020 -20 10 0 -40 2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 哪些化债政策值得关注？ 化债方式或许�花八门，但归根到底，在不考虑破产重组下，地方政府化解债务压力要么依靠自身偿还，要么由其他主体共同分担。因此化债政策除了维持不爆发系统性风险的底线，最终还是得落脚至责任划分。 由中央政策工具兜底：主要指通过法定债券置换地方政府存量预算外债务，包括2015年发行置换债、2019年建制县债务化解试点、2021年一线城市全域无隐债试点，其中后两者主要通过特殊再融资债置换。法定 债券置换普适性较强，但额度有限，目前来看，特殊再融资债的空间（地方债务限额-余额）大致在2.6万亿左右，且考虑到中央三令�申“不兜底”原则，实际政策效果可能主要影响市场情绪。 由地方政府资源偿还：地方政府偿债资源主要包括财政收入、土地资产、国有企业股权、盘活存量资产等方式，不同区域在资源禀赋、经济条件 等方面存在差异，表现为化债能力的不同，特别对于部分依赖土地出让收入的区域而言，土拍市场遇冷带来财政收入大幅收缩，化债压力陡升。 由金融机构参与：金融机构的参与主要从债务的存量端与增量端两方面入手。存量端主要表现为滚续与压降融资成本，参与城投负债端优化，长久期置换短久期，低息置换高息，分担化债压力。增量端则主要通过 加大授信支持，减少地方城投资产负债在成本期限上错配程度，提高债务腾挪空间。典型案例如遵义道桥贷款重组等。 表2：近年来贵州重要化债政策与措施梳理 时间 文件 发布方 主要内容 2022年1月26日 《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号） 国务院 按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 2022年8月25日 《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》 财政部 按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。 2022年12月30日 《遵义道桥建设(集团)有限公司关于推进银行贷款重组事项的公告》 遵义道桥建设 （集团）有限公司 本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 2023年4月14日 贵州省省委省政府与国务院国资委在京举行会谈并签署战略合作框架协议 贵州省人民政府 贵州省委、省政府与国务院国资委在京签署《国务院国资委责州省人民政府关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路战略合作框架协议》 2023年4月18日 《贵州省人民政府中国信达资产管理股份有限公司战略合作协议》 贵州省人民政府 中国信达将充分发挥自身优势和功能，进一步深化与贵州的务实合作，为贵州高质量发展和现代化建设贡献力量。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：近期山东省各市积极与金融机构签署合作协议 日期事件内容 6月17日 烟台市与恒丰银行签署战略合作框架协议 根据合作协议，双方将在重点项目建设、实体经济发展、基础设施配套、普惠金融服务等领域开展深入合作，�年内恒丰银行将为烟台提供不少于1000亿元的综合化授信支持，助力烟台绿色低碳高质量发展。 与建设银行将在政策保障、投融资支持、风险资产处置等方面开展深入合青岛李沧区与建设银行青岛分行作，共同探索金融服务新模式，建立政、银、企三方长效对接机制。重点 6月15日签署合作协议针对李沧区“专精特新”企业、科技创新类企业、制造业企业、诚信纳税企 业、重点产业集群、园区等主体不断加大金融支持力度，更好服务李沧实体经济发展。 6月14日 临沂市与17家省级银行等金融机构签署战略合作协议 意向3年内实现信贷投放5100亿元；签约重点项目30个，签约金额492.05亿 元。全市金融机构对450个项目达成融资意向，意向金额328亿元；12支基金签订意向设立协议，协议规模75亿元。 6月13日 枣庄市与建设银行山东省分行签建设银行山东省分行将充分发挥自身优势，持续深化与枣庄的多领域对接 约战略合作协议合作，为枣庄现代化强市建设贡献建行力量。 6月12日临沂市与农发行山东省分行签署 战略合作协议 根据合作协议，双方将按照优势互补、依法合规、合作共赢、共同发展原 则，抓好国家级普惠金融服务乡村振兴改革试验区建设，落实好《国务院关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》，聚焦支持国家粮食安全、农业现代化、巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接、黄河流域生态保护和高质量发展等重点领域，通过高起点、全方位、多角度、深层次、高效务实地合作 6月9日 淄博市与国家开发银行山东省分根据协议，双方重点在重大基础设施、保障性安居工程、物流、水利、制 行签约战略合作协议造业以及“一带一路”国际合作、现代金融产业等领域开展务实合作。 6月9日 青岛西海岸新区管委与中国建设银行青岛市分行签署战略合作协议 根据双方协议，建设银行青岛市分行将围绕新区产业发展规划，聚焦高端 制造、战略新兴、城市更新、绿色低碳、普惠民生等重点领域，加强产品创新，提升服务质量，未来5年内将为新区提供不低于2000亿元的意向性金融支持，其中2023年新增投放300亿元的意向性融资支持。 6月9日 根据协议，未来3年，建设银行山东省分行预计将为潍坊市经济社会发展新 潍坊市与建设银行山东省分行签增综合融资规模不少于500亿元人民币。潍坊市农业农村局、市工信局、市署战略合作协议科技局分别与建设银行潍坊分行签订战略合作协议。建设银行山东省分行 、建信金租、建信基金、建信信托、建信金投、建银国际、建信融通分别 与潍坊重点企业签订了战略合作协议。 6月8日高密市与交通银行潍坊分行交通银行潍坊分行将根据高密市重点领域和优势产业的融资需求，为