信用策略周报：关注城投非标资产的化债方案

2023.11.27 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 关注城投非标资产的化债方案 ━━信用策略周报 本报告导读：金融化债背景下，城投非标资产的化债更可能是“一事一议”。市场抢筹公开债热度高涨，金融化债的重心或集中在城投非标资产。 摘要： 金融化债背景下，城投非标资产的化债方案更可能是“一事一议”。 前几年城投非标收益率相对较高，随着近几年无风险利率的下行，叠加信用利差的收窄，我们认为对于部分高风险区域来说，城投非标资产的化债方案更可能是“一事一议”。对于非标债权人而言，全口径 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 月底资金摩擦难免，关注信贷投放节奏 2023.11.26 同业存单的两个新情形 2023.11.26 关注各机构买入金融债的久期差异 2023.11.22 关注城投债提前兑付带来的超额收益 的现金流（利息和本金的现金流）能够覆盖本金投入并有高于公开债的收益率应该是可以接受的。对平台公司而言，在金融化债背景下，希望尽可能压降存量规模，以时间换空间。 转债高估值的应对 2023.11.202023.11.20 对于一只期限5年，年收益率10%的非标来说。持有期5年的累计收益率为50%，若最终本金按照7折兑付，则持有5年的累计收益率为 20%，单期收益率4%，基本位于LPR附近。 随着市场抢筹公开债热度高涨，金融化债的重心或更多集中在城投非标资产。城投公开债年内收益率整体下行，部分高负债区域平台公司 2年左右中票的收益率已经位于4%左右，并且借新还旧压力相对较小。因此金融化债的重心或更多集中在城投非标资产上。金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。在资产荒背景下，城投平台的银行贷款，对银行而言，仍为相对优质的资产。金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。 过去一周信用债中债估值整体上行，长久期信用债表现较好。具体来 看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化6BP、5BP、2BP，报2.91%、3.1%、3.26%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化7BP、3BP、3BP，报2.97%、3.06%、3.25%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化9BP、7BP、0BP，报3.11%、3.15%、3.24%。过去一周非金信用债总发行3037亿元，具体来看，其中企业债9亿，公司债1013亿，中期票据801亿，短期融资券1130亿，定向工具85亿。非金信用债净融资441亿元。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾3 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债表现较好3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升5 3.风险提示7 1.信用周度思考 金融化债背景下，城投非标资产的化债方案更可能是“一事一议”。前几年城投非标收益率相对较高，随着近几年无风险利率的下行，叠加信用利差的收窄，我们认为对于部分高风险区域来说，城投非标资产的化债 方案更可能是“一事一议”。对于非标债权人而言，全口径的现金流（利息和本金的现金流）能够覆盖本金投入并有高于公开债的收益率应该是可以接受的。对平台公司而言，在金融化债背景下，希望尽可能压降存量规模，以时间换空间。 对于一只期限5年，年收益率10%的非标来说。持有期5年的累计收益率为50%，若最终本金按照7折兑付，则持有5年的累计收益率为20%，单期收益率4%，基本位于LPR附近。 随着市场抢筹公开债热度高涨，金融化债的重心或更多集中在城投非标资产。城投公开债年内收益率整体下行，部分高负债区域平台公司2年 左右中票的收益率已经位于4%左右，并且借新还旧压力相对较小。因此金融化债的重心或更多集中在城投非标资产上。 金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。在资产荒背景下，城投平台的银行贷款，对银行而言，仍为相对优质的资产。金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。 图1：2019年以来城投非标舆情分布图2：2019年以来城投非标舆情分布（累计5次以上） 8071 38 31 24 17 19 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 120 100 80 60 40 20 0 贵州山东云南内蒙古河南四川陕西 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体上行，长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化6BP、 5BP、2BP，报2.91%、3.1%、3.26%。城投债方面，AAA、AA+、AA级 3年期城投债收益率分别变化7BP、3BP、3BP，报2.97%、3.06%、3.25%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化9BP、7BP、0BP，报3.11%、3.15%、3.24%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 12 10 8 6 4 1 AAA3 5 1 2 AA+ 0 -2 -4 AA -6 2.72 2.91 3.08 2.81 33.10 53.36 12.87 33.26 53.71 42% 24% 14% 37% 24% 15% 32% 13% 9% 4 6 2 4 5 2 5 2 2 0.24 0.33 0.41 0.33 0.52 0.69 0.39 0.68 1.04 5% 24% 23% 2% 30% 36% 1% 9% 6% -6 -4 -7 -6 -5 -7 -5 -8 -7 图3：过去一周部分债种中债估值收益率变动图4：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票城投债二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图5：城投债收益率与信用利差情况图6：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.77 46% 7 0.29 10% -3 1 2.81 37% 9 0.33 7% -1 AAA 3 2.97 29% 7 0.40 42% -3 AAA- 3 3.11 31% 9 0.54 40% -1 5 3.12 12% 1 0.45 21% -7 5 3.32 20% 7 0.65 37% -2 1 2.83 38% 6 0.35 6% -4 1 2.83 37% 9 0.35 7% -1 AA+ 3 3.06 22% 3 0.49 22% -7 AA+ 3 3.15 29% 7 0.57 32% -3 5 3.23 7% -1 0.56 7% -9 5 3.37 17% 7 0.70 28% -1 12.91 AA33.25 53.49 7 3 -3 0.43 0.67 0.82 -3 -7 -11 12.90 AA33.24 53.52 30% 16% 8% 6 0 -5 0.42 0.67 0.85 3% 14% 10% -4 -10 -13 35% 19% 7% 5% 25% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行3037亿元，具体来看，其中企业债9亿， 公司债1013亿，中期票据801亿，短期融资券1130亿，定向工具85 亿。非金信用债净融资441亿元。 过去一周共有7只债券推迟或取消发行，金额合计59亿。 图7：信用债一级市场净融资边际上行图8：推迟与取消债券金额边际上行 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 （亿） 总发行量净融资额 （亿元） 600 500 400 300 200 100 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 70 60 50 40 30 20 10 2022-12022-42022-62022-82022-2023-12023-32023-62023-82023- 1110 00 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-62023-82023-10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2023/11/24 324 8% 22% 23% 5% 41% 36% 2023/11/17 275 13% 21% 24% 8% 34% 40% 2023/11/10 246 6% 19% 26% 6% 42% 34% 2023/11/3 284 11% 11% 27% 13% 36% 36% 2023/10/27 441 9% 8% 23% 19% 40% 32% 2023/10/20 413 8% 8% 22% 24% 38% 31% 2023/10/13 234 5% 8% 29% 14% 45% 29% 2023/10/6 12 0% 0% 33% 0% 67% 16% 2023/9/29 192 2% 10% 16% 16% 57% 21% 2023/9/22 418 4% 7% 26% 18% 44% 28% 2023/9/15 281 3% 8% 33% 17% 39% 29% 2023/9/8 225 7% 10% 20% 17% 46% 28% 2023/9/1 335 12% 12% 23% 13% 40% 35% 2023/8/25 456 19% 20% 19% 9% 33% 43% 2023/8/18 382 15% 26% 21% 8% 29% 45% 2023/8/11 350 13% 25% 19% 9% 34% 42% 2023/8/4 251 6% 13% 28% 11% 43% 32% 2023/7/28 344 3% 14% 25% 13% 46% 28% 2023/7/21 359 7% 23% 22% 12% 36% 37% 2023/7/14 306 3% 18% 29% 9% 41% 33% 2023/7/7 217 3% 21% 30% 8% 38% 34% 2023/6/30 318 2% 5% 18% 8% 68% 16% 2023/6/23 260 2% 8% 24% 9% 56% 23% 2023/6/16 446 5% 19% 20% 9% 47% 30% 2023/6/9 311 10% 14% 26% 7% 43% 33% 2023/6/2 239 3% 16% 22% 7% 51% 27% 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 注：区间计算公式为（票面利率-招标下限）/（招标上限-招标下限）；计算排除数据缺失的债券。 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升 过去一周（2023.11.17-2023.11.23）城投债注册通过规模共492亿元，较前一周上升。 过去一周（2023.11.17-2023.11.23）城投债注册终止债券规模144亿元。 图9：城投债