信用策略周报：城投化债稳步推进，融资头部效应显现

2023.07.02 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 城投化债稳步推进，融资头部效应显现 ━━信用策略周报 本报告导读：展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路。2022年以来城投债融资头部效应显现。 摘要： 城投债投资重回中长期逻辑。2023年第一季度，城投债投资主要以 短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体下行。2023年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。 复盘过去几年，特殊再融资债发行主要分为两个阶段：（1）建制县区隐性债务风险化解试点。2019年12月，根据21世纪经济报道，首 批建制县（区）隐性债务化解试点推出，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省。（2）区域无隐债试点。2021年10月以来，特殊再融资债主要用于无隐债试点的地区。2021年10 月，广东和上海先后启动“全域无隐性债务”试点工作。2021年12 月，北京开始推动全域无隐性债务试点。 展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度 较大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。 城投债融资呈现出头部效应。截至2023年6月，城投债存量前10省 份合计占比74.7%，相较2021年末增加1.7个百分点；城投债存量后 10省份合计占比2.8%，相较2021年末下降0.9个百分点。从金额上看，部分省份出现净偿还（存量规模下降），净偿还的省份包括贵州、云南、吉林、甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海。净新增规模在100亿以下的省份包括广西、新疆、山西、西藏、宁夏、海南。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 7月十大转债 2023.07.02 关注重点从政策预期到政策兑现 2023.06.25 山东城投债一二级环境均好转 2023.06.25 城投区域化债稳步推进 2023.06.18 沿着景气改善预期寻找机会 2023.06.18 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，高评级信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 2.3.估值偏离：中短期城投债成交价格估值正偏离走扩6 2.4.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示9 1.信用周度思考 城投债投资重回中长期逻辑。2023年第一季度，城投债投资主要以短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体 下行。2023年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。 复盘过去几年，特殊再融资债发行主要分为两个阶段：（1）建制县区隐性债务风险化解试点。2019年12月，根据21世纪经济报道，首批建制县（区）隐性债务化解试点推出，地方纳入试点后可发行地方政府债券 （省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省。2020年以来，建制县隐性债务风险化解试点扩容，重要覆盖的仍是债务负担较重的区域，截至2021年9月末，用于 建制县区隐债化解试点的6128亿再融资债额度已全部发完。（2）区域无隐债试点。2021年10月以来，特殊再融资债主要用于无隐债试点的地区。2021年10月，广东和上海先后启动“全域无隐性债务”试点工作。2021年12月，北京开始推动全域无隐性债务试点。 展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度较大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投” 和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。以贵州为例，遵义道桥的银行贷款重组先行试点，已开启城投化债新篇章。国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方 式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。而遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。 城投债融头部效应显现。截至2023年6月，城投债存量前10省份合计 占比74.7%，相较2021年末增加1.7个百分点；城投债存量后10省份 合计占比2.8%，相较2021年末下降0.9个百分点。从金额上看，部分省份出现净偿还（存量规模下降），净偿还的省份包括贵州、云南、吉林、甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海。净新增规模在100亿以下的省份包括广西、新疆、山西、西藏、宁夏、海南。 图1：城投债存量前10省份合计占比逐年抬升图2：城投债存量后10省份合计占比逐年下降 75.0% 74.0% 73.0% 72.0% 71.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 70.0%0.0% 2023.62022.122021.12 2023.6 2022.12 2021.12 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，高评级信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，高评级信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、 -4BP、-1BP，报2.78%、3.04%、3.42%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-2BP、-1BP、0BP，报2.83%、3.04%、3.37%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-6BP、-5BP、-1BP，报2.95%、3.02%、3.34%。。 （BP） 4 2 0 -2 1 AAA3 5 1 -4AA+ -6 -8 AA 中票城投债二级资本债 3 5 1 3 5 中债估值 （%） 2.47 2.78 3.06 2.57 3.04 3.38 2.65 3.42 3.76 分位数 当周变化信用利差 7% 5% 3% 6% 6% 6% 6% 10% 6% （bp） -1 -5 -1 -1 -4 0 -1 -1 -1 （%） 0.37 0.41 0.53 0.47 0.67 0.85 0.55 1.05 1.23 分位数 21% 40% 66% 12% 43% 54% 7% 45% 37% 当周变化 （bp） 3 3 4 3 4 5 3 7 4 图3：过去一周部分债种中债估值收益率变动图4：中票收益率与信用利差情况 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图5：城投债收益率与信用利差情况图6：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.52 7% 0 0.42 22% 3 1 2.55 17% -4 0.45 28% 0 AAA 3 2.83 5% -2 0.46 35% 6 AAA- 3 2.95 13% -6 0.58 45% 2 5 3.14 5% -1 0.60 55% 4 5 3.20 7% -6 0.67 39% -1 1 2.62 8% 2 0.53 23% 5 1 2.62 19% -5 0.53 35% -1 AA+ 3 3.04 6% -1 0.67 47% 7 AA+ 3 3.02 13% -5 0.64 44% 2 5 3.40 8% 3 0.86 58% 8 5 3.29 7% -5 0.75 38% 0 8% 16% 12% 12.74 AA33.37 53.75 10.654 21% 54% 59% 01.008 11.226 12.71 18% 20% 28% AA33.34 53.89 -30.621 21% 46% 75% -10.966 11.356 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行3140亿元，具体来看，其中企业债65亿， 公司债534亿，中期票据603亿，短期融资券1231亿，定向工具188 亿，资产支持证券518亿。非金信用债净融资-837亿元。。过去一周共有4只债券推迟或取消发行，金额合计15.4亿。 图7：信用债一级市场净融资边际下行图8：推迟与取消债券金额与只数 5,000 500 4,000 450 3,000 400 2,000 350 （亿） 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 总发行量净融资额 （亿元） 300 250 200 150 100 50 0 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-12022-42022-62022-82022-112023-12023-32023-6 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2023/6/30 339 4% 11% 20% 11% 54% 24% 2023/6/23 294 4% 12% 22% 17% 44% 29% 2023/6/16 448 8% 26% 18% 10% 38% 38% 2023/6/9 332 10% 21% 29% 9% 30% 42% 2023/6/2 260 9% 21% 23% 11% 37% 37% 2023/5/26 327 10% 26% 22% 9% 32% 41% 2023/5/19 170 13% 28% 14% 9% 36% 41% 2023/5/12 106 15% 32% 15% 6% 32% 44% 2023/5/5 92 9% 24% 13% 4% 50% 34% 2023/4/28 557 11% 24% 18% 10% 37% 38% 2023/4/21 520 9% 18% 31% 8% 34% 38% 2023/4/14 462 8% 25% 22% 8% 36% 38% 2023/4/7 308 2% 24% 26% 9% 39% 34% 2023/3/31 409 7% 14% 17% 10% 52% 27% 2023/3/24 519 10% 19% 25% 7% 39% 36% 2023/3/17 589 10% 20% 20% 13% 37% 37% 2023/3/10 488 12% 24% 20% 9% 34% 40% 2023/3/3 354 8% 17% 19% 12% 44% 32% 2023/2/24 460 12% 16% 17% 12%