信用策略周报：关注化债政策对中低能级城投的支撑

2023.08.12 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 关注化债政策对中低能级城投的支撑 ━━信用策略周报 本报告导读：过往债务置换政策下往往伴随着中低能级城投利差收敛，可视化债政策具体落地情况，适度挖掘山东、天津等区域城投短债。 摘要： 今年以来，山东省政府针对潍坊化债倾斜较多资源，其中又以金融资源为主要抓手，促成潍坊市与多家金融机构签署合作协议，提供融资支持。截止8月初，潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议，预计未来3到 5年，签约金融机构将为潍坊提供超3600亿元的融资支持。此外，据财联社报道，目前山东省政府已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化债方案。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 关注后续资金市场维持高杠杆的可能性 2023.08.09 广普利率下行或将支撑长端债券 2023.08.08 近期值得关注的新券 政策多管齐下，潍坊城投信用利差企稳。2018-2020年潍坊市债务管控不严，加杠杆幅度较大，而债务结构不佳也带来流动性压力，潍坊 广西化债释放积极信号 2023.08.07 2023.08.06 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市城投信用利差走高。自2023年以来，政策利好逐步释放，向市场传递积极信号，潍坊城投信用利差企稳回落。 地方区域化债紧锣密鼓进行时，中央化债支持也逐渐拉开帷幕。7月24日中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，引致市场广泛关注。综合往年化债实践、财政纪律、政策可行性与空间等因素来 看，再次动用地方政府债结存余额参与地方化债可能性较高。 法定债务置换不仅有利于区域调整债务结构，压降债务成本，同时也有助于平滑债务滚续过程，缓解流动性压力。根据历史经验来看，大 规模债务置换进程中，由于短债到期兑付可能性抬升，往往伴随着中低能级城投利差下行。因此，可关注化债政策具体落地情况，适度挖掘山东、天津等区域城投短债。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 专项债加速发行或难改资金宽松格局 2023.08.05 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中短久期信用债表现较好5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降6 3.风险提示8 1.信用周度思考 今年以来，山东省政府针对潍坊化债倾斜较多资源，其中又以金融资源为主要抓手，促成潍坊市与多家金融机构签署合作协议，提供融资支持。 截止8月初，潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行、工商银行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议，预计未来3到5年，签约金 融机构将为潍坊提供超3600亿元的融资支持。 此外，据财联社报道，目前山东省政府已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化债方案，整体思路以债务置换为主，具体措施包括省级化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等，以压降存量与新增债务成本，目标利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。 政策多管齐下，潍坊城投信用利差企稳。2018-2020年潍坊市加杠杆幅度较大，而债务结构不佳也带来流动性压力，潍坊市城投信用利差走高。自2023年以来，政策利好逐步释放，向市场传递积极信号，潍坊城投信 用利差企稳回落。 图1：2015-22年潍坊市债务与经济匹配度相对较低图2：2023年以来潍坊城投信用利差企稳 亿元 + 16000 14000 政 青岛市济南市烟台市潍坊市济宁市 bp 2020-08-10 2020-09-11 2020-10-21 2020-11-24 2020-12-28 2021-02-01 2021-03-10 2021-04-14 2021-05-19 2021-06-23 2021-07-27 2021-08-30 2021-10-08 2021-11-10 2021-12-14 2022-01-18 2022-02-24 2022-03-30 2022-05-06 2022-06-09 2022-07-13 2022-08-16 2022-09-20 2022-10-27 2022-11-30 2023-01-03 2023-02-09 2023-03-15 2023-04-19 2023-05-24 2023-06-28 2023-08-01 700 600 潍坊-济南潍坊市济南市青岛市 府12000 法 定10000 债务 500 400 8000 平 台 有6000 息 债4000 务 2000 0 0200040006000800010000120001400016000 300 200 100 0 GDP亿元 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 地方区域化债紧锣密鼓进行时，中央化债支持也逐渐拉开帷幕。7月24 日中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，引致市场广泛关注， 综合往年化债实践、财政纪律、政策可行性与空间等因素来看，再次动 用地方政府债结存余额参与地方化债可能性较高。 我国历史上共进行过四轮地方债务置换，分别是： ①2015-2018年全国范围内发行12.2万亿元置换债券，用于置换2014 年底甄别确认的非债券形式政府债务； ②2019年建制县试点，对辽宁、湖南、甘肃、云南、内蒙古、贵州部 分建制县发行置换债券合计1429亿元用于置换隐性债务； ③2020年12月-2021年9月，建制县试点扩大至25个省市，发行特 殊再融资债券（募集资金用途从“偿还债券本金”改为“偿还存量债务”），用于置换隐性债务； ④2021年10月-2022年6月，广东省、上海市和北京市陆续开启“全 域无隐性债务”试点工作，分别发行1087亿元、655亿元和3252亿元特殊再融资债券，目前广东、北京隐债已经实现全域清零。 表1：历史上四轮地方债务置换进程 时间 置换区域 置换规模 置换工具 2015-2018年 全国范围 12.2万亿元 置换债 2019年 辽宁、湖南、甘肃、云南、内 蒙古、贵州部分建制县 1429亿元 置换债 2020年12月-2021年9月25省市建制县6128亿元特殊再融资债 2021年10月-2022年6月北京、上海、广东5042亿元特殊再融资债 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 目前地方政府债结存余额空间尚可，但主要集中在高能级区域。截止 2022年末，各省地方政府债结存余额总量为23736亿元，其中上海、江苏、北京结存余额较多，分别为2765亿元、1900亿元、1637亿元。不过考虑到特殊再融资债券的发行存在限额回收再分配机制，实际分配过程中也可向额度不足的重点区域倾斜。 图3：截止2022年末各省地方政府债结存余额空间尚可但分布较集中 亿元 30000 政府债限额政府债余额限额-余额（右） 亿元 3000 250002500 200002000 150001500 100001000 5000500 00 上江北河河广安云福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏京北南东徽南建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏 古江 数据来源：各省财政预算报告，Wind，国泰君安证券研究 法定债务置换不仅有利于区域调整债务结构，压降债务成本，同时也有助于平滑债务滚续过程，缓解流动性压力。根据历史经验来看，大规模 债务置换进程中，由于短债到期兑付可能性抬升，往往伴随着中低能级城投利差下行。因此，可关注化债政策具体落地情况，适度挖掘山东、天津等区域城投短债。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中短久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，中短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化 -4BP、-5BP、-5BP，报2.7%、2.91%、3.28%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-5BP、-4BP、-8BP，报2.74%、2.93%、3.14%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-6BP、-5BP、-5BP，报2.89%、2.95%、3.29%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1 AAA3 5 1 AA+ -7 -8 -9 2.32 2.70 2.98 2.43 32.91 53.28 12.49 AA33.28 53.71 11% 10% 5% 11% 10% 7% 10% 13% 7% -6 -4 -3 -6 -5 -4 -7 -5 -2 0.33 0.32 0.46 0.43 0.54 0.76 0.49 0.91 1.19 23% 18% 46% 17% 37% 57% 11% 39% 39% -5 -5 -2 -5 -6 -3 -6 -6 -1 图4：过去一周部分债种中债估值收益率整体下行表2：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票 5 1 城投债 3 AA+ 二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表3：城投债收益率与信用利差情况表4：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.37 12% -6 0.38 34% -5 1 2.42 12% -2 0.42 20% -1 AAA 3 2.74 11% -5 0.36 29% -5 AAA- 3 2.89 11% -6 0.52 35% -6 5 3.05 6% -3 0.53 57% -2 5 3.12 5% -3 0.60 21% -3 1 2.46 12% -5 0.46 33% -4 1 2.44 12% -3 0.44 19% -2 AA+ 3 2.93 10% -4 0.56 48% -4 AA+ 3 2.95 11% -5 0.58 33% -6 5 3.29 9% -3 0.77 68% -2 5 3.23 6% -5 0.71 27% -4 12% 10% 10% 12.55 AA33.14 53.61 -50.55-4 26% 52% 62% -80.77-8 -71.08-6 12.53 11% 18% 25% AA33.29 53.83 -30.54-2 12% 38% 67% -50.91-6 -41.31-3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行2868亿元，具体来看，其中企业债28亿， 公司债744亿，中期票据842亿，短期融资券900亿，定向工具178亿， 资产支持证券176亿。非金信用债净融资-8亿元。 过去一周共有9只债券推迟或取消发行，金额合计112亿。 图5：信用债一级市场净融资边际下行图6：推迟与取消债券金额与只数边际下行 5,000 500 4,000 450 3,000 400 2,000 350 （亿） 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 总发行量净融资额 （亿元） 300 250 200 150 100 50