信用策略周报：城投化债，关注金融机构支持力度

2023.10.16 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 城投化债：关注金融机构支持力度 ━━信用策略周报 本报告导读：特殊再融资债落地，债务压力边际缓释。城投化债下一阶段的关注点是金融机构的支持力度。 摘要： 特殊再融资债落地，债务压力边际缓释。截至10月15日，共有15 个省市发行特殊再融资债，累计发行规模达到7262.54亿元。其中云 南、内蒙古、贵州、辽宁发行规模在500亿元以上，发行规模分别为 1076亿元、1067亿元、882.38亿元和870.42亿元。分期限来看， 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 特殊再融资债落地后的两个关注点 2023.10.09 10月十大转债 2023.10.09 市场情绪小幅恢复，但恐难快速转强 2023.09.27 熊猫债发行热度显著抬升 特殊再融资债以7年期、10年期、5年期为主。其中7年期发行金额2482.85亿元，占比34.2%；10年期发行金额1921.47亿元，占比26.5%；5年期发行金额1612.56亿元，占比22.2%。 华为产业链的转债机会 2023.09.252023.09.25 城投化债下一阶段的关注点是金融机构的支持力度。作为一揽子化债政策中率先落地的，对于短端情绪提振较大。但从体量上看，特殊再 融资的规模相较城投有息债务的体量仍较小。后续化债进度的推进，重点是看银行对于城投平台的支持力度。2023年的政府工作报告已明确指出，优化债务期限结构，降低利息负担。部分区域呈现债务短期化的态势，若银行资金能够更多参与到化债中，高负债区域的债务压力有望得到进一步缓释。 过去一周信用债中债估值整体上行，短久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化 5BP、2BP、-3BP，报2.92%、3.14%、3.37%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化5BP、4BP、4BP，报2.96%、3.11%、3.33%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化8BP、8BP、6BP，报3.09%、3.18%、3.5%。 过去一周非金信用债总发行2402亿元，具体来看，其中企业债20亿，公司债526亿，中期票据560亿，短期融资券1001亿，定向工具93 亿，资产支持证券202亿。非金信用债净融资386亿元。过去一周共有1只债券推迟或取消发行，金额合计9亿。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体上行，短久期信用债调整较多4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降5 3.风险提示7 1.信用周度思考 特殊再融资债落地，债务压力边际缓释。截至10月15日，共有15个 省市发行特殊再融资债，累计发行规模达到7262.54亿元。其中云南、 内蒙古、贵州、辽宁发行规模在500亿元以上，发行规模分别为1076亿元、1067亿元、882.38亿元和870.42亿元。分期限来看，特殊再融资债以7年期、10年期、5年期为主。其中7年期发行金额2482.85亿元，占比34.2%；10年期发行金额1921.47亿元，占比26.5%；5年期发行金额1612.56亿元，占比22.2%。 城投化债下一阶段的关注点是金融机构的支持力度。作为一揽子化债政策中率先落地的，对于短端情绪提振较大。但从体量上看，特殊再融资 的规模相较城投有息债务的体量仍较小。后续化债进度的推进，重点是看银行对于城投平台的支持力度。2023年的政府工作报告已明确指出，优化债务期限结构，降低利息负担。部分区域呈现债务短期化的态势，若银行资金能够更多参与到化债中，高负债区域的债务压力有望得到进一步缓释。 图1：特殊再融资债累计发行规模7262.54亿元图2：特殊再融资债期限中，以7年期、10年期和5年期 为主 1200 1000 800 600 400 200 0 2.3% 26.5% 34.2% 14.9% 22.2% 3年期5年期7年期10年期30年期 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 图3：中央政府加杠杆的意愿值得关注图4：各省2022年末地方政府债务限额-余额 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200020022004200620082010201220142016201820202022 中国:中央政府杠杆率中国:地方政府杠杆率 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 亿 上江河河广安福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏北南东徽建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏 古江 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，短久期信用债调整较多 过去一周信用债中债估值整体上行，短久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化5BP、 2BP、-3BP，报2.92%、3.14%、3.37%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化5BP、4BP、4BP，报2.96%、3.11%、3.33%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化8BP、8BP、6BP，报3.09%、3.18%、3.5%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 10 8 6 4 2 1 AAA3 5 1 0 AA+ -2 -4 2.59 2.92 3.12 2.71 33.14 53.45 12.78 AA33.37 53.72 30% 24% 17% 29% 28% 22% 27% 20% 9% 7 5 4 7 2 4 6 -3 2 0.29 0.42 0.53 0.41 0.64 0.85 0.48 0.87 1.12 14% 60% 73% 13% 67% 80% 10% 31% 21% 3 0 3 3 -3 3 2 -8 1 图5：过去一周部分债种中债估值收益率变动图6：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票城投债二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图7：城投债收益率与信用利差情况图8：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.64 30% 6 0.33 18% 2 1 2.71 30% 7 0.41 19% 3 AAA 3 2.96 27% 5 0.47 65% 0 AAA- 3 3.09 28% 8 0.59 52% 3 5 3.15 15% 2 0.56 64% 2 5 3.29 17% 5 0.70 52% 4 1 2.70 28% 3 0.40 13% -1 1 2.72 29% 6 0.42 15% 2 AA+ 3 3.11 27% 4 0.61 67% -1 AA+ 3 3.18 32% 8 0.68 54% 3 5 3.35 14% 0 0.75 61% 0 5 3.42 21% 7 0.82 55% 6 29% 26% 17% 12.82 AA33.33 53.68 20.52-2 17% 64% 64% 40.83-1 21.092 12.88-1 28% 33% 27% 3 6 7 0.58 1.00 1.23 20% 55% 61% AA33.501 53.836 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行2402亿元，具体来看，其中企业债20亿， 公司债526亿，中期票据560亿，短期融资券1001亿，定向工具93亿， 资产支持证券202亿。非金信用债净融资386亿元。 过去一周共有1只债券推迟或取消发行，金额合计9亿。 图9：信用债一级市场净融资边际上行图10：推迟与取消债券金额边际下行 亿） 总发行量 净融资额 5,000（ 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 2022-12022-42022-62022-82022-112023-12023-32023-62023-8 （亿元） 600 500 400 300 200 100 0 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-62023-8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2023/10/13 234 5% 7% 24% 17% 48% 26% 2023/10/6 13 0% 0% 38% 0% 62% 18% 2023/9/29 192 2% 10% 16% 16% 57% 21% 2023/9/22 418 4% 7% 26% 18% 44% 28% 2023/9/15 281 3% 8% 33% 17% 39% 29% 2023/9/8 225 7% 10% 20% 17% 46% 28% 2023/9/1 335 12% 12% 23% 13% 40% 35% 2023/8/25 456 19% 20% 19% 9% 33% 43% 2023/8/18 382 15% 26% 21% 8% 29% 45% 2023/8/11 350 13% 25% 19% 9% 34% 42% 2023/8/4 251 6% 13% 28% 11% 43% 32% 2023/7/28 344 3% 14% 25% 13% 46% 28% 2023/7/21 359 7% 23% 22% 12% 36% 37% 2023/7/14 306 3% 18% 29% 9% 41% 33% 2023/7/7 217 3% 21% 30% 8% 38% 34% 2023/6/30 318 2% 5% 18% 8% 68% 16% 2023/6/23 260 2% 8% 24% 9% 56% 23% 2023/6/16 446 5% 19% 20% 9% 47% 30% 2023/6/9 311 10% 14% 26% 7% 43% 33% 2023/6/2 239 3% 16% 22% 7% 51% 27% 2023/5/26 305 10% 21% 18% 9% 41% 35% 2023/5/19 167 11% 28% 13% 6% 42% 37% 2023/5/12 84 8% 26% 20% 6% 40% 36% 2023/5/5 69 13% 29% 13% 4% 43% 38% 2023/4/28 516 9% 18% 16% 7% 51% 31% 2023/4/21 486 8% 15% 28% 4% 45% 33% 2023/4/14 401 6% 22% 21% 6% 46% 33% 2023/4/7 279 1% 23% 26%