化债力度持续加码 城投信用分化加剧——2024 年第四季度城投行业政策观察

2025年2月20日 公用一部|王蓓常浩敏朱超 摘要：受一揽子化债等影响，2024年第四季度城投债净融资额为负，区域分化明显，商票逾期、非标违约等信用风险事件增加，非公开债务违约风险抬升需要警惕。2024年第四季度，城投行业相关政策主要包括：一揽子有针对性增量政策举措推出，支持地方政府隐性债务的化解，助力城投企业转型；新增10万亿化债资源，隐性债务化解压力大幅减轻；规范盘活存量资产，提升资产利用效率，助力城投企业转型；严肃化债纪律，推动加快城投平台非标债务置换进程;城投境外债发行监管升级，城投企业发行境外债难度加大，需关注弱资质城投企业流动性风险。展望2025年，化债政策持续纵深推进，城投行业信用风险总体可控；城投行业信用分化将进一步加剧，需关注弱资质城投企业尾部风险。 一、城投债市场 受一揽子化债政策影响，2024年第四季度城投债净融资额为负，区域分化明显；城投债加权平均发行利率环比小幅上行，发行期限有所缩短。 受一揽子化债政策持续落地等影响，2024年第四季度全国城投债发行金额9,299.92亿元，同比减少126.58亿元；偿还金额10,377.33亿元，同比下降1,268.95亿元，债务滚续压力边际缓解；净融资额-1,077.41亿元，城投债供给仍偏紧。截至2024年末，城投债余额为108,456.47亿元。 分区域来看，河南、福建、新疆、河北、广东、吉林、北京、上海净融资为正值，海南、内蒙古净融资归零，其余省份净融资为负，需重点关注弱资质区域流动性缺口，防范非标违约等风险传导。 从发行品种来看，2024年第四季度，城投债发行品种以公司债和中期票据为主，二者合计占城投债总发行规模的74.72%。从发行主体来看，2024年第四季度，发债城投企业共计817家，其中AAA发行主体98家，AA+发行主体354家，AA发行主体337家。从发行利率来看，受信用债市场调整影响，2024年第四季度，城投债加权平均发行利率为2.69%，较前一季度小幅上行。从发行期限来看，2024年第四季度,城投债加权平均发行期限为3.62年，较前一季度有所缩短。从到期时间来看，未来12个月到期城投债总规模25,285.01亿元，平均每月2,107.08亿元。 数据来源：wind，大公国际整理 二、信用风险事件 防风化债政策深化加剧城投企业信用分化，商票逾期、非标违约等信用风险事件增加，非公开债务违约风险抬升需警惕。 在防风险、遏隐债的监管基调下，监管部门通过债券发行分类管理、非标新增限制等手段持续收紧城投企业融资渠道，导致城投企业再融资空间加速收窄，流动性压力向非公开债务传导。商票、非标等非公开产品因信息披露滞后、投资者保护机制薄弱，成为债务违约风险暴露的先行指标。 商票逾期方面，根据上海票据交易所发布的《截至2024年12月31日承兑人逾期名单》，截至2024年末，88家城投企业被列入票据逾期名单，AA级主体占比较高，其中区县级平台占比超60%，山东（28家）、贵州（15家）、云南（15家）、河南（11家）四省合计占比近八成。值得注意的是，2024年四季度新增8家首次逾期主体，包括：（1）信阳市某地市级平台；2）成都市、荆门市、日照市、扬州市与新乡市某区县级平台；3）盐城市与开封市某园区级平台，凸显弱区域低层级平台流动性恶化加速。 非标违约方面，2024年第四季度，发生非标违约城投企业数量环比增长55%至14家，全年累计达41家，违约主体中AA级占比57%，山东（16家）、贵州（8家）、陕西（6家）、云南（5家）合计占比85%，违约产品涉及信托贷款、定融及资管计划等，反映非标债务滚续能力实质性衰减。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 三、行业政策 1、一揽子有针对性增量政策举措推出，支持地方政府隐性债务化解，助力城投企业转型政策：财政部新闻发布会 解读：2024年10月12日，财政部主要领导出席新闻发布会，提出在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括4个方面：一、加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；二、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升其抵御风险和信贷投放能力；三、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四、加大对重点群体的支持保障力度，将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 地方政府承担着化解当地政府债务和引领经济高质量发展的双重任务。2024年以来，受内外部因素综合影响，地方政府税收收入增长不及预期，土地出让收入大幅下降，财政空间较为有限，有限的财力和沉重的债务压力使地方政府无暇顾及经济建设。提高地方政府债务限额，地方政府隐性债务化解加速，缓解了地方政府和城投平台的短期偿债压力，为支持地方经济高质量发展释放财力空间，为城投企业腾出更多资金用于项目建设及运营。国有大型商业银行是服务实体经济的主力军，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本将增强银行抗风险能力，银行对城投企业的信贷投放意愿和能力增强，降低城投企业债务风险。 关于财政政策在支持房地产市场发展方面的具体措施，下一步财政部的考虑主要包括允许专项债券用于土地储备；支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策。允许专项债券用于土地储备有助于地方政府盘活土地资产，并可以为当地房地产企业或城投 企业提供流动性支持；城投企业可借助专项债券和保障性安居工程补助资金等支持参与保障房收购及运营，可以改善商品房供求失衡的市场现状,并且在此过程中拓展其业务类型，推动其转型。 2、新增10万亿化债资源，隐性债务化解压力大幅减轻 政策：《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》 解读：2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会宣布，全国人民代表大会常务委员会已审议通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。议案提出，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，为尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。同时，财政部提出，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 本次化债举措是中央政府针对地方财政困境的精准施策，地方政府通过发行专项债券置换隐性债务，可以优化债务结构，降低债务成本，缓解地方政府的财政压力。本次化债力度较大，财政部预计，在政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大幅减轻。本次化债方案的实施落地，有助于缓解地方政府债务风险，扭转存量债务过度占用财政资源的困境，促使地方政府腾出更多资金用于支持实体经济发展、促进产业升级，有助于加速经济结构的转型升级，促进经济高质量发展。 3、规范盘活存量资产，提升资产利用效率，助力城投企业转型 政策：财政部《关于强化制度执行进一步推动行政事业性国有资产管理提质增效的通知》、发改委《进一步做好政府和社会资本合作新机制项目规范实施工作的通知》 解读：2024年11月27日，财政部发布《关于强化制度执行进一步推动行政事业性国有资产管理提质增效的通知》要求，严禁借盘活资产名义，对无需处置的资产进行处置或者虚假交易，以变相虚增财政收入。2024年12月12日，发改委《进一步做好政府和社会资本合作新机制项目规范实施工作的通知》强调，规范盘活存量资产，要严格落实防范化解地方政府隐性债务风险的要求，不得以盘活存量资产为名，将特许经营模式异化为地方政府、地方国有企业或平台公司变卖资产、变相融资的手段，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务等各类风险。 盘活存量资产是地方政府化解隐性债务的重要渠道之一，通过盘活存量资产，地方政府可以提升资产利用效率，有助于化解隐性债务，但实践中一些地区借盘活资产名义违规操作，新增隐性债务等风险，上述通知强调盘活存量资产方式要合法合规。区域内各类资源资产的规范有效整合，可以帮助当地城投企业改善资产结构，提升资产质量，城投公司可借助合作开发、产权交易、资产证券化等方式，引入社会资本为资产经营提供资金与专业支持，提升自身的盈 利能力，助力其转型。 4、严肃化债纪律，推动加快城投企业非标债务置换进程 政策：《中国人民银行金融监管总局中国证监会关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》（未公开发布） 解读：根据公开资料，2024年12月11日，央行、金管总局、证监会非公开下发《关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》（银发【2024】226号）（以下简称“226号文”），提出金融机构合规提供化债资金，严肃化债纪律；金融机构要积极参与城投平台非标债务化解，落实35号文和134号文的相关要求，加紧推进城投平台非标债务置换；金融机构对退平台企业与名单外企业一视同仁提供融资。 中央政府积极出台措施帮助地方政府化解隐性债务，然而城投企业未被纳入隐性债务范畴但政府实际负有偿还责任的债务规模依然庞大，且35号文发布后，金融机构置换城投平台非隐债务、尤其是非标债务的进程不及预期。央行在2024年底加大了金融支持融资平台债务风险化解工作的推动力度，出台226号文，敦促金融机构切实落地35号文及后续一系列补充文件的要求，加快置换城投平台非标债务。预计后续在政策支持下，城投企业非标债务置换进程将加快，城投非标风险或有所收敛。 5、城投境外债发行监管升级，城投企业发行境外债难度加大，需关注弱资质城投企业流动性风险 政策：人民银行窗口指导；相关部门通知 解读：2024年11月，人民银行窗口指导投资机构通过“南向通”投资城投债“只减不增”，即城投债只允许减持或持有至到期，不得新增买入；12月份，相关部门要求，城投平台新增外债额度的，需省级发改委和财政出书面意见，其中省级发改委主要针对募集资金用途出具书面意见，省级财政主要针对债务风险出具书面意见。 随着城投企业境内债发行及募资用途受限，部分城投企业开始转向境外债市场融资，2024年以来城投企业境外债券发行规模同比大幅上升。然而，境外债发行成本较高，且发行主体中弱资质的区县级城投数量庞大，年内监管多次出台政策，收紧境外城投债融资，包括暂停区县级城投新增境外融资，限制部分商业银行提供备用信用证，禁止新增城投跨境TRS投资等。此次城投境外债审核监管进一步加码，并对境外城投债投资实施管控,预计未来，强监管下，城投企业境外债新增难度加大，境内低息融资将逐步置换境外高息债务，但另一方面，弱资质城投企业融资渠道进一步受限，需关注其流动性风险。 展望2025年，化债政策持续纵深推进，地方政府债务结构有望继续优化，城投行业信用风险总体可控。另一方面，城投行业将延续严监管态势，地方政府责任将进一步压实强化；城投企业仍将面对偏紧的融资环境，其产业化、市场化转型进程将提速；城投行业信用分化将进一步加剧，弱资质城投企业的再融资压力较大，需关注尾部风险。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。