城投行业2025年信用风险展望——城投公司转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待

城投行业2025年信用风险展望 城投公司转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待 目录 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，城投企业信用分化进一步加剧，地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域非标风险凸显。预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，在从过去的应急处置向现在的主动化解转变的背景下，城投债债务置换持续推进，城投公司转型加速、分化加剧，更多增量化债配套政策值得期待。 宏观与区域经济环境...............................3监管政策...................................................7债券融资...................................................9城投企业财务状况.................................13债务压力.................................................14信用水平及信用风险.............................16城投转型及退平台.................................20 宏观与区域经济环境：2024年前三季度，我国经济运行总体平稳，全国一般公共预算收入小幅下降，政府性基金预算收入继续下降，同时近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准；随着稳增长政策效应的不断显现，预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 分析师 陈洁010-67413305公用二部行业组长chenjie@dagongcredit.com 刘颖010-67413389公用二部分析师liuying@dagongcredit.com 监管政策：2024年以来，化债政策持续加码,地方债务风险整体缓释；预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城投公司转型，为存量隐性债务创造消化空间，更多增量化债配套政策值得期待。 付国晶010-67413576公用二部分析师fuguojing@dagongcredit.com 债券融资：2024年1～11月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债城投企业仍主要集聚在东部区域经济财政实力较强省份；新发债继续向高信用等级主体迁移；新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩；新发债期限趋于中长期化。预计2025年，在从过去的应急处置向现在的主动化解转变以及城投加速转型的背景下，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减。 付雨010-67413448公用二部分析师fuyu@dagongcredit.com 王明祥010-67413597公用二部分析师wangmingxiang@dagongcredit.com 刘苑010-67413567公用二部分析师liuyuan@dagongcredit.com 城投企业财务状况：2023年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投企业数量保持不变；2024年1～6月，城投企业经营性现金流 状况有所改善，筹资性现金流仍主要为净流入；预计短期内，在政策持续发力的背景之下，城投企业经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善，但企业整体仍主要依靠再融资置换到期债务，且对于期末现金及现金等价物对短期债务覆盖率很低的弱资质城投企业，仍应关注其债务置换过程中的操作风险。 债务压力：未来三年为城投债到期高峰；2025年底前到期债券规模中主体信用等级为AA+的城投企业占比最大，未来仍需关注非12个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿债能力较弱区域的弱资质主体流动性压力。 信用水平及信用风险：2024年1～11月，江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，同时评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区，城投企业信用分化进一步加剧。2024年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，其中发生非标风险事件的高评级城投数量同比略有下降，且未来仍需关注城投非标违约事件的处置进度以及区域债务风险缓释进程。 城投转型及退平台：政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，开始积极探索适合自身的转型路径，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期。未来城投公司仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变。 客户服务 电话：010-67413300客服：4008-84-4008Email：research@dagongcredit.com2025年1月14日 宏观与区域经济环境 2024年前三季度我国经济运行总体平稳，主要经济指标处于合理区间；随着稳增长政策效应的不断显现，预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 2024年以来，消费复苏不足和房地产市场继续筑底成为经济增长的主要拖累，前三季度，我国经济运行总体平稳，主要经济指标处于合理区间，经济运行持续恢复。经初步核算，前三季度我国国内生产总值（GDP）为94.97万亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，增速有所放缓。从全国各省份看，广东和江苏GDP总量均超过9万亿元；全国18个省份GDP增速超过全国平均增速，中西部地区经济增长速度较快，其中内蒙古GDP增速达到7.6%，位居各省首位；部分省份GDP增速不及全国水平，随着稳增长政策效应的不断显现，全国各地GDP均实现正增长。 数据来源：WIND,大公国际整理 2024年1～9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速同比提升1.8个百分点，较上半年回落0.2个百分点，工业生产平稳增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。从各省份工业增加值增速情况看，西南、西北和华东地区的部分省份规模以上工业增加值增速较高，其中西藏、甘肃、宁夏的采矿业及安徽、贵州的汽车制造业等的工业增加值引领工业发展，但同时，全国3个省份工业增加值同比下降，其中黑龙江的工业增加值同比下降2.7%，增速为全国最低。同期，全国社会消费品零售总额同比增长3.3%，较上半年增速有所回落，在多举措促进服务消费高质量发展支持下，消费需求总体延续恢复态势；前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为49.9%，拉动GDP增长2.4个百分点，对经济发展的基础性作用进一步发挥。 数据来源：WIND,大公国际整理 2024年1～9月，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额37.90万亿元，按可比口径计算同比增长3.4%，增速同比提升0.3个百分点。其中，基础设施投资同比增长4.1%，增速同比下滑2.1个百分点；制造业投资同比增长9.2%，增速提升3.0个百分点，制造业投资有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力；受房地产行情影响，全国房地产开发投资完成额7.87万亿元，同比下降10.1%，增速相比上年同期继续下滑1.0个百分点。从各省份看，我国17个省的固定资产投资增速超过全国水平，其中西藏的固定资产投资增速达到20.6%，但同时云南、广东、广西3个省份的固定资产投资为负增长。房地产投资方面，全国18个省的房地产投资增速超过全国水平，其中，上海和天津的房地产投资呈现正增长，陕西的房地产投资与去年持平，其余省份的房地产投资均为负增长。总体来看，除上海外，我国30个省份的固定资产投资增速高于房地产投资增速。 国际贸易方面，2024年以来，我国一系列稳外贸稳外资政策举措加力提效，2024年1～9月，我国货物进出口总额32.33万亿元，同比增长5.3%，其中出口18.61万亿元，同比增长6.2%；进口13.71万亿元，同比增长4.1%；贸易顺差4.90万亿元，同比有所扩大。从进出口商品主要国别看，欧盟、美国及东盟占进出口总额比重较大，分别为12.94%、11.10%和15.75%，同比分别下降0.54个百分点、下降0.14个百分点及上升0.56个百分点，东盟国家对我国进出口贡献度进一步上升。9月，我国货物进出口总额3.75万亿元，同比增长0.7%，环比下降0.1%。其中，出口2.17万亿元，同比增长1.6%；进口1.58万亿元，同比下降0.5%。 2024年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内发展任务，我国宏观政策保持连续性、增强有效性，在扩大需求上积极作为，经济长期向好基本面没有改变。预计2025年，我国将继续坚持积极的财政政策与稳健的货币政策，强化跨周期与逆周期调节，加强财政政策和货币政策的协调配合。在投资方面，在“制造立国”战略下，高技术制造业快速增长，2025年 制造业投资有望延续2024年的态势。在消费方面，国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，消费对经济增长的拉动作用或将增强，预计2025年，内需动能增强，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固。在进出口方面，考虑特朗普政府加征关税对出口的冲击，我国出口表现或受到一定程度的影响，预计2025年拉丁美洲、非洲及一带一路新兴市场一定程度上可以对冲对欧美等出口下滑的压力，进口增长取决于内需回暖速度和幅度。 财政方面，2024年1～9月，全国一般公共预算收入小幅下降，非税收入有所增长，各省之间的一般公共预算收入及增速差异仍较大；全国一般公共预算支出有所增长，多数省份的一般公共预算支出增速下降；受房地产市场低迷，房企拿地意愿下降影响，全国政府性基金预算收入同比继续下降；随着市场信心逐渐回升，以及国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年全国一般公共预算收入将保持平稳，政府性基金预算收入面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 2024年1～9月，全国一般公共预算收入16.31万亿元，同比下降2.2%；其中税收收入13.17万亿元，同比下降5.3%；非税收入3.13万亿元，同比增长13.5%。 数据来源：WIND,各地方政府网站公开资料，大公国际整理 从各省一般公共预算收入规模及增速看，全国各省之间的一般公共预算收入及增速差异仍较大，华东、华南和华北地区部分省份的一般公共预算收入较高，全国25个省份的一般公共预算收入增速高于全国平均水平，河南、山西、广东等8个省份为负增长，除湖北的一般公共预算收入增速较上年同期增速有所上升，其余省份一般公共预算收入增速较上年均有所下降。2024年1～9月，全国一般公共预算支出同比增长2%，全国共有8个省份的一般公共预算支出增速上升，分别为天津、北京、河北、重庆、黑龙江、辽宁、广西和云南。 2024年1～9月，全国政府性基金预算收入3.09万亿元，同比下降20.2%，主要受房地产市场低迷，房企拿地意愿下降影响，国有土地使用权出让收入下滑所致。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入0.33万亿元，同比增长6.7%；地方政府性基金预算本级收入2.76万 亿元，同比下降22.5%,其中,国有土地使用权出让收入2.33万亿元，同比下降24.6%，增速仍为负值。 2024年，积极的财政政策加力提效，扣除2023年同期特殊因素影响后，我国财政收入保持平稳增长。随着国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年全国一般公共预算收入将保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准；从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，部分西部欠发达地区和东北地区省份地方政府负债率较高；发行地方政府债券能够发挥政府投资对经济拉动作用，预