信用利差周度跟踪：城投化债行情仍在持续，3-5年二级资本债显著调整

——信用利差周度跟踪 3信用债周度跟踪 证券研究报告 债券研究 2023年10月22日 ➢城投化债行情仍在持续，弱区域平台利差整体仍大幅下行。本周城投债利差下行。外部主体评级AAA级、AA+级和AA级平台利差分别下行5BP、8BP和10BP。其中，云南和吉林AAA级平台利差分别下行17BP和16BP；云南、甘肃和黑龙江AA+级平台信用利差分别下行92BP、76BP和41BP；广西和贵州AA平台利差分别下行29BP和18BP。各行政级别城投债信用利差整体下行，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行6BP、8BP和8BP。其中，天津和甘肃省级平台信用利差分别下行13BP和12BP；云南和甘肃地市级平台利差分别下行63BP和54BP；天津、河北区县级平台利差分别下行26BP和25BP。 ➢产业债利差多数下行，但混合所有制地产债利差大幅上行。本周，央企和地方国企地产利差均分别下行1BP和2BP，而混合所有制和民营地产利差分别上行877BP和15BP。龙湖信用利差上行124BP，新城和美的置业信用利差分别下行16BP和5BP；金地和远洋利差分别上行5025BP和164BP；万科利差上行5BP，保利利差下行3BP。煤炭、钢铁和化工债利差整体下行，陕煤和晋能煤业利差分别下行5BP和1BP，河钢和沙钢利差分别下行3BP和7BP。 ➢1Y期二永债利差被动走低，但3-5年期中高等级二级债利差显著提升，同期限永续债以及低等级二级债表现相对较强。本周，1Y期各品种商业银行二级资本债利差下行2-6BP，1Y期各品种商业银行永续债利差下行3-4BP；3Y和5Y期AAA-和AA+级商业银行二级资本债利差上行3-7BP，AA级上行1-2BP，但同期限AAA-和AA+永续债利差相对平稳，而3Y和5Y期AA级商业银行永续债利差下行6BP，表现整体较好。 ➢城投与产业永续债超额利差表现分化。本周，产业AAA3Y永续债超额利差上行3.37BP，产业AAA5Y永续债超额利差上行0.00BP；城投AAA3Y永续债超额利差下行2.90BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行2.29BP。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。 目录 一、信用债收益率随市场明显调整，信用利差被动下行................................................................4二、城投化债行情仍在持续，弱区域平台利差整体仍大幅下行....................................................5三、产业债利差多数下行，混合所有制地产利差仍大幅上行........................................................7四、短久期二永债和中长期弱资质永续债利差下行，中长久期中高资质二级资本债表现较弱.8五、城投与产业永续债超额利差表现分化.......................................................................................8六、信用利差数据库编制说明...........................................................................................................9风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：中债中短票和国开债收益率.........................................................................................4图2：中债中短票信用利差（BP）.........................................................................................4图3：中债中短票评级和期限利差（BP）..............................................................................4图4：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）.......................................................................5图5：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）........................................................................5图6：重点省AA城投债信用利差变化（BP）.........................................................................6图7：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）...................................................................6图8：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）...................................................................6图9：重点产业债信用利差变化（BP）..................................................................................7图10：三家头部示范民营房企信用利差（BP）.....................................................................7图11：金地和远洋信用利差（BP）.......................................................................................7图12：保利和万科信用利差（BP）.......................................................................................8图13：陕煤、晋能、河钢和沙钢信用利差（BP）..................................................................8图14：商业银行信用利差（BP）...........................................................................................8图15：产业永续债超额利差（BP）.......................................................................................9图16：城投永续债超额利差（BP）.......................................................................................9 一、信用债收益率跟随市场调整，但信用利差被动下行 本周，1Y、2Y以及3Y期国开债收益率分别上行15BP、8BP和9BP，信用债收益率同样上行，其中1Y期各品种上行8-10BP，2Y期各品种上行7-8BP，3Y期品种上行4-6BP，整体来看中短久期收益率上行幅度更大。信用利差被动下行，1Y期和3Y期品种利差下行幅度较大，其中1Y期各品种利差下行5-7BP，2Y期各品种下行0-1BP，3Y期品种下行3-5BP。各期限AAA-/AA+评级利差下行2BP，其他评级利差上行0-2BP。期限利差多数下行，其中AA+级3Y/1Y期限利差下行幅度相对较大，达6BP。 注释：历史分位数是自2015年初以来，下同。 二、城投化债行情仍在持续，弱区域平台利差整体仍大幅下行 本周城投债利差下行。外部主体评级AAA级、AA+级和AA级平台利差分别下行5BP、8BP和10BP。其中，云南和吉林AAA级平台利差分别下行17BP和16BP；云南、甘肃和黑龙江AA+级平台信用利差分别下行92BP、76BP和41BP；广西和贵州AA平台利差分别下行29BP和18BP。 本周各行政级别城投债信用利差整体下行，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行6BP、8BP和8BP。其中，天津和甘肃省级平台信用利差分别下行13BP和12BP；云南和甘肃地市级平台利差分别下行63BP和54BP；天津、河北区县级平台利差分别下行26BP和25BP。 三、产业债利差多数下行，混合所有制地产利差仍大幅上行 本周，央企和地方国企地产利差均分别下行1BP和2BP，而混合所有制和民营地产利差分别上行877BP和15BP。龙湖信用利差上行124BP，新城和美的置业信用利差分别下行16BP和5BP；金地和远洋利差分别上行5025BP和164BP；万科利差上行5BP，保利利差下行3BP。煤炭、钢铁和化工债利差整体下行，陕煤和晋能煤业利差分别下行5BP和1BP，河钢和沙钢利差分别下行3BP和7BP。 四、1Y期二永债利差下行，3-5年中高等级永续利差显著抬升 本周，1Y期二永债利差被动走低，但3-5年期中高等级二级债利差显著提升，同期限永续债以及低等级二级债表现相对较强。本周，1Y期各品种商业银行二级资本债利差下行2-6BP，1Y期各品种商业银行永续债利差下行3-4BP；3Y和5Y期AAA-和AA+级商业银行二级资本债利差上行3-7BP，AA级上行1-2BP，但同期限AAA-和AA+永续债利差相对平稳，而3Y和5Y期AA级商业银行永续债利差下行6BP，表现整体较好。 五、城投与产业永续债超额利差表现分化 本周，产业AAA3Y永续债超额利差上行3.37BP，产业AAA5Y永续债超额利差上行0.00BP；城投AAA3Y永续债超额利差下行2.90BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行2.29BP。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 六、信用利差数据库编制说明 ➢市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自2015年初以来；而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自2015年初以来； ➢产业和城投个券信用利差=个券中债估值（行权）-同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差； ➢银行二级资本债/永续债超额利差=银行二级资本债/永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差=产业/城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差。 样本筛选标准及其他： ➢产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；➢若某个券的剩余期限在0.5年之下或者5年之上，则将其剔除统计样本；➢产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级。 风险因素 样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期； 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，8年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经