信用策略周报：加速债券回售到期或反映区域化债支持

2023.10.23 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 加速债券回售到期或反映区域化债支持 ━━信用策略周报 本报告导读：近期选择下调票息至绝对低点的城投债较多，一方面与债券本金正常滚续有关，另一方面可能反映区域化债资源使用情况。 摘要： 近期多只城投债发布调整票面利率选择权和投资者回售选择权行使公告，其中部分城投债票息下调幅度过高引起市场关注。10月节后已 有多只城投债宣布拟下调票息利率至1%及以下，部分区域下调票息甚至来到0.5%。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 资金利率过高不可持续，短债渐迎配置时点 通过比较城投债调整公告日当日的行权到期中债估值与调整后票息，我们发现2023年以前调整后票息大于估值的比例较高，整体占比中 转债三季报业绩前瞻 2023.10.22 2023.10.16 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 枢在70%左右，或许反映发行人较投资者而言相对弱势，寄希望于较高的票息减少投资者回售规模，缓解再融资压力。 而2023年后，城投债公告调整后票息小于当期估值的比例较高，特别是2023年7月以来，票息下调至绝对低位的数量显著提升。其中2023年7-9月，公告下调票息至1.5%以下的城投债数量分别为35只、37只和38只，创历史新高。 发行人选择下调票息至低点将倒逼持债方行使回售权，从而加速债券到期。发行人选择加速债券到期可能出于多种目的：一方面，发行人 在临近债券回售日前通常会选择发行新债用于偿还待回售债券本金，减少回售带来的融资不确定性，若新发债券发行成功，则需加速待回售债券到期。另一方面，发行人选择加速到期也有可能与近期化债政策支持有关，通过低息长期的政府债券或银行贷款注入流动性，置换高息短期债，压降成本与改善期限结构。 化债政策逐步落地下，部分区域存在提前偿还债券的需求，可能表现为提前兑付与加速回售，反映区域化债政策落地情况的同时，也提供下沉挖掘的机会。密切跟踪政策落地情况博取提前兑付收益可期，但需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，建议以合适估值参与下沉策略。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 城投化债：关注金融机构支持力度 2023.10.16 9月社融数据发布后债市的变与不变 2023.10.16 特殊再融资债落地后的两个关注点 2023.10.09 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾6 2.1.估值概览：中债估值整体上行，短久期债调整较多6 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行6 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示9 1.信用周度思考 近期多只城投债发布调整票面利率选择权和投资者回售选择权行使公告，其中部分城投债票息下调幅度过高引起市场关注。10月节后已有多只城投债宣布拟下调票息利率至1%及以下，部分区域下调票息甚至来 到0.5%。以丽水城投为例，2023年10月18日丽水城投发布公告称“20丽水城投MTN001”票息拟由3.95%下调至1.00%，利率生效日为2023年11月2日。 表1：10月以来多只城投债宣布下调票息至1%以下 证券名称 回售实施公告日 票面利率重置日 公告日中债估值 发行时票面利率 调整后票面利率 20丽水城投MTN001 2023-10-18 2023-11-02 2.26 3.95 1 21益阳城投MTN001 2023-10-13 2023-10-28 3.43 6.38 0.5 21萍乡城投MTN002(乡村振兴) 2023-10-13 2023-10-28 3.53 5.89 1 21宜春创业MTN001 2023-10-13 2023-10-28 2.73 4.84 1 20晋江建投PPN004 2023-10-12 2023-11-13 2.40 4.28 1 19句容03 2023-10-11 2023-11-12 2.90 7.00 1 20湘家荡PPN002 2023-10-09 2023-10-21 2.65 4.55 1 20成都香城MTN001 2023-10-09 2023-10-29 2.73 4.80 1 20全南01 2023-10-09 2023-11-16 4.48 7.25 1 21建湖城投PPN002 2023-10-09 2023-11-18 3.81 6.30 1 20长城伟业MTN001 2023-10-08 2023-10-21 2.60 4.50 1 20芜湖建设MTN005 2023-10-07 2023-11-05 2.44 3.87 0.5 数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究 调整票面利率条款是指发行人拥有在本债券存续期内的某一特定日期，调整债券后续计息票面利率的选择权，带有调整票面利率条款的债券发行期限一般以“X+Y年”形式表示，以3+2年为例，意味着发行人有权决定在本中期票据存续期的第三年末调整本期中期票据后2年的票面利率。 调整票面利率条款往往伴随着回售、赎回、延期等条款共同存在，其中搭配回售条款更为常见。一般而言，债券发行人调整票面利率的幅度取决于流动性情况、信用资质变化、市场利率环境等因素，为避免发行人 调整票息时侵害投资人权益，在票息调整生效前给予债券持有人回售选择权，债券持有人根据票息调整情况用脚投票，并最终反映在回售规模上。 截止10月20日，市场上含权信用债券总计15088只，总规模为121954 亿元，其中同时搭配回售条款与调整票面利率条款的含权债有11332只，规模合计为86959亿元，在含权信用债券中分别占比75%和71%。有回售条款无调整票面利率条款的含权债仅有12只，无回售条款有调整票 面利率条款的含权债有2162只，但主要为永续债和非公开发行债券。 资质较差主体更倾向于发行含权债。从评级分布来看，截止2023年10月20日，含权债隐含评级主要集中在AA+、AA以及AA（2），存量债总额分别为25268亿元、30902亿元、31581亿元，在含权债总额中分别 占比20.8%、25.4%、26.0%。而如果分评级计算含权债规模/信用债规模，不难发现隐含评级越低含权债占比越大，或许意味着资质较差的主体需 要通过设置条款与投资者建立互动或者在其他方面让利。 图1：含权债隐含评级集中在AA+、AA以及AA（2）图2：隐含评级越低含权债相对同评级信用债占比越大 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 规模占比（右） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-其他 0% AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-其他 数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究 通过比较城投债调整公告日当日的行权到期中债估值与调整后票息，我们发现2023年以前调整后票息大于估值的比例较高，整体占比中枢在70%左右，或许反映发行人较投资者而言相对弱势，寄希望于较高的票息减少投资者回售规模，缓解再融资压力。 图3：2022年四季度以前调整后票息大于估值的比例较高 只 300 250 200 150 100 50 0 调整后票息小于估值调整后票息大于估值调整后票息大于估值占比（右） 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究 而2023年后，城投债公告调整后票息小于当期估值的比例较高，特别是 2023年7月以来，票息下调至绝对低位的数量显著提升。其中2023年 7-9月，公告下调票息至1.5%以下的城投债数量分别为35只、37只和 38只，创历史新高。分评级来看，选择公告下调票息至1.5%以下的城投债隐含评级主要分布在AA+至AA-；分区域来看，江苏、浙江以及江西占比较高。 图3：2023年7月以来，票息下调至绝对低位的债券数量显著提升 只只数规模（右） 40 35 30 25 20 15 10 5 2020-1 2020-2 2020-3 2020-4 2020-5 2020-6 2020-7 2020-8 2020-9 2020-10 2020-11 2020-12 2021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 0 亿元 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究 图4：票息下调至低位的城投债主要集中在AA+至AA-图5：票息下调至低位的城投债主要集中江苏、浙江等地 140亿元 120 100 80 60 40 20 0 AA+AA(2)AAAA- 数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究数据来源：Choice，Wind，国泰君安证券研究 发行人选择下调票息至低点将倒逼持债方行使回售权，从而加速债券到期。发行人选择加速债券到期可能出于多种目的：一方面，发行人在临 近债券回售日前通常会选择发行新债用于偿还待回售债券本金，减少回售带来的融资不确定性，若新发债券发行成功，则需加速待回售债券到期。如“23益阳城投MTN001”募资用途为偿还“21益阳城投MTN001”，后者于2023年10月13日宣布将票息由6.38%下调至0.5%。另一方面，发行人选择加速到期也有可能与近期化债政策支持有关，通过低息长期的政府债券或银行贷款注入流动性，置换高息短期债，压降成本与改善期限结构。 化债政策逐步落地下，部分区域存在提前偿还债券的需求，可能表现为提前兑付与加速回售，反映区域化债政策落地情况的同时，也提供下沉挖掘的机会，但需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，短久期债调整较多 过去一周信用债中债估值整体上行，短久期债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化4BP、4BP、6BP，报2.96%、3.18%、3.43%。城投债方面，AAA、AA+、AA 级3年期城投债收益率分别变化1BP、4BP、5BP，报2.98%、3.15%、3.38%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化13BP、11BP、11BP，报3.24%、3.3%、3.6%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 15 10 5 0 -5 -10 12.69 AAA32.96 53.13 12.80 AA+33.18 53.45 12.86 AA33.43 53.75 35% 28% 18% 35% 32% 23% 31% 26% 13% 9 4 0 9 4 0 8 6 3 0.23 0.37 0.46 0.35 0.59 0.79 0.41 0.84 1.09 4% 40% 47% 3% 51% 65% 2% 28% 14% -6 -5 -7 -6 -5 -7 -7