信用策略周报：城投到期回售压力与债务期限结构

2023.07.24 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 城投到期回售压力与债务期限结构 ━━信用策略周报 本报告导读：部分区域城投债呈现出债务短期化特征。城投债融资头部效应显现。 摘要： 部分区域城投债呈现出债务短期化特征。从城投债到期+回售金额占 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 2023年上半年信用债走势复盘 2023.07.17 近期债券借入卖出对债市影响较小 2023.07.17 比看，部分区域城投债呈现出债务短期化特征。其中2023和2024年 到期+回售合计金额占比超过80%的省份共有4个，分别是青海 转债中报业绩前瞻 2023.07.16 （88.8%）、天津（87.1%）、内蒙古（85.4%）和云南（81.3%），呈现出债务短期化特征。 跨半年后配置型机构买入力量或较强 2023.07.12 2023年上半年转债行情复盘 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 2023和2024年到期+回售合计金额占比在50%以下的共有10个。分别是北京（49.9%）、浙江（49.0%）、四川（45.9%）、湖北 （45.4%）、安徽（45.2%）、宁夏（44.5%）、辽宁（43.6%）、上海 （43.0%）、西藏（41.1%）和福建（39.6%）。 城投债融资头部效应显现。截至2023年6月，城投债存量前10省份 合计占比74.7%，相较2021年末增加1.7个百分点；城投债存量后 10省份合计占比2.8%，相较2021年末下降0.9个百分点。从金额上看，部分省份出现净偿还（存量规模下降），净偿还的省份包括贵州、云南、吉林、甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海。净新增规模在100亿以下的省份包括广西、新疆、山西、西藏、宁夏、海南。 展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度较大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投 “短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥。以贵州为例，遵义道桥的银行贷款重组先行试点，已开启城投化债新篇章。国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。而遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 2023.07.09 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中等久期信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 2.3.估值偏离：城投债成交价格估值正偏离转负6 2.4.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示9 1.信用周度思考 部分区域城投债呈现出债务短期化特征。从城投债到期+回售金额占比看，部分区域城投债呈现出债务短期化特征。其中2023和2024年到期 +回售合计金额占比超过80%的省份共有4个，分别是青海（88.8%）、天津（87.1%）、内蒙古（85.4%）和云南（81.3%），呈现出债务短期化特征。而2023和2024年到期+回售合计金额占比在50%以下的共有10个，分别是北京（49.9%）、浙江（49.0%）、四川（45.9%）、湖北（45.4%）、安徽（45.2%）、宁夏（44.5%）、辽宁（43.6%）、上海（43.0%）、西藏（41.1%）和福建（39.6%）。 城投债融资头部效应显现。截至2023年6月，城投债存量前10省份合 计占比74.7%，相较2021年末增加1.7个百分点；城投债存量后10省 份合计占比2.8%，相较2021年末下降0.9个百分点。从金额上看，部分省份出现净偿还（存量规模下降），净偿还的省份包括贵州、云南、吉林、甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海。净新增规模在100亿以下的省份包括广西、新疆、山西、西藏、宁夏、海南。 展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度较大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投” 和“以时间换空间”的特征才能充分发挥。以贵州为例，遵义道桥的银行贷款重组先行试点，已开启城投化债新篇章。国发2号文的推出，标 志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面 首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。而遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。 图1：未来几年各省城投债到期+回售规模 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 江浙山 苏江东 四湖重湖川南庆北 江广河安西东南徽 北天福上京津建海 陕贵广河西州西北 云新山吉南疆西林 甘黑西辽宁内青海 肃龙藏宁夏蒙海南 江古 2023202420252026 数据来源：企业预警通、国泰君安证券研究 图2：未来两年城投债到期+回售占比 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 青天内云海津蒙南 古 甘山河 肃西南 新海江 疆南苏 广山江 西东西 陕贵湖 西州南 重广吉 庆东林 黑河北龙北京江 浙四湖 江川北 安宁辽 徽夏宁 上西福 海藏建 20232024 数据来源：企业预警通、国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中等久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，中等久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化 -4BP、-6BP、-4BP，报2.67%、2.92%、3.32%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-4BP、-3BP、-4BP，报2.68%、2.91%、3.22%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-9BP、-10BP、-7BP，报2.83%、2.89%、3.24%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 12.36 AAA32.67 52.99 12.44 AA+32.92 53.29 12.52 AA33.32 53.69 12% 9% 6% 11% 10% 7% 11% 15% 5% -4 -4 -3 -5 -6 -3 -3 -4 -3 0.29 0.32 0.48 0.37 0.57 0.78 0.46 0.97 1.18 14% 17% 52% 5% 46% 64% 5% 54% 35% -1 -2 -1 -2 -4 -1 0 -2 -1 图3：过去一周部分债种中债估值收益率变动图4：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票 5 1 城投债 3 AA+ 二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图5：城投债收益率与信用利差情况图6：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.41 13% -2 0.34 20% 1 1 2.41 12% -7 0.34 8% -4 AAA 3 2.68 9% -4 0.32 14% -2 AAA- 3 2.83 9% -9 0.48 25% -6 5 3.08 7% -2 0.57 68% 1 5 3.09 5% -8 0.58 17% -5 1 2.48 13% -2 0.42 17% 1 1 2.45 12% -8 0.38 9% -5 AA+ 3 2.91 10% -3 0.56 50% -1 AA+ 3 2.89 9% -10 0.54 27% -7 5 3.32 10% -1 0.81 79% 2 5 3.19 5% -8 0.68 22% -5 14% 15% 12% 12.58 AA33.22 53.66 -70.52-4 16% 71% 77% -40.87-2 -41.15-1 12.58 12% 15% 26% AA33.24 53.84 -60.51-3 9% 34% 71% -70.89-4 -21.331 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行3247亿元，具体来看，其中企业债37亿， 公司债915亿，中期票据844亿，短期融资券1088亿，定向工具160 亿，资产支持证券203亿。非金信用债净融资316亿元。 过去一周共有8只债券推迟或取消发行，金额合计49.35亿。 图7：信用债一级市场净融资边际下行图8：推迟与取消债券金额与只数 （亿） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 总发行量净融资额 （亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-12022-42022-62022-82022-112023-12023-32023-6 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：招标热度边际上行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2023/7/21 359 10% 25% 24% 11% 30% 41% 2023/7/14 398 8% 19% 26% 12% 35% 37% 2023/7/7 212 6% 23% 28% 11% 32% 38% 2023/6/30 671 4% 11% 20% 10% 55% 24% 2023/6/23 312 4% 12% 21% 18% 45% 28% 2023/6/16 455 8% 26% 19% 9% 38% 37% 2023/6/9 332 10% 21% 29% 9% 30% 42% 2023/6/2 260 9% 21% 23% 11% 37% 37% 2023/5/26 327 10% 26% 22% 9% 32% 41% 2023/5/19 170 13% 28% 14% 9% 36% 41% 2023/5/12 106 15% 32% 15% 6% 32% 44% 2023/5/5 92 9% 24% 13% 4% 50% 34% 2023/4/28 557 11% 24% 18% 10% 37% 38% 2023/4/21 520 9% 18% 31% 8% 34% 38% 2023/4/14 462 8% 25% 22% 8% 36% 38% 2023/4/7 308 2% 24% 26% 9% 39% 34% 2023/3/31 409 7% 14% 17% 10% 52% 27% 2023/3/24 519 10% 19% 25% 7% 39% 36% 2023/3/17 589 10% 20% 20% 13% 37% 37% 2023/3/10 488 12% 24% 20%