信用周报：河南：转型和化债同时在路上？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2025年3月17日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《银行负债修复路漫漫——流动性周报20250317》-2025.03.17 河南：转型和化债同时在路上？ ——信用周报20250317 河南：转型和化债同时在路上？ 作为“非重点省份”，河南在化债行情启动后的存在感一直不高但是从综合情况来看，反而有空间能把去杠杆和搞发展的平衡保持的较好。河南既不属于传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。从2024的数据表现来看，河南属于非常典型的“第二梯队”，GDP虽然名列全国第六，但是跟前四的“近十万亿俱乐部”省份相比，绝对体量差异较为明显。一般预算收入方面也呈现出同样的规律。但从债务负担来看，河南省同样没有承担过大的压力，显性和隐性债务分配比例较为均衡，同时从绝对规模来看跟头部发债大省的差异同样很大。经济实力和债务负担都居中的特点，使得河南在本轮化债过程中保留了一定的灵活性，化债和发展可以同时进行。 从化债的进度来看，省内金融资源丰富且被合理调度，管控机制上省级统管的力度较强，同时对舆情的防范控制也较为到位。河南本身的金融资源较为丰富，除国有大行外，股份制银行网点在各地市基本实现全覆盖，此外本地自有金融机构还有中原银行、郑州银行，本地AMC机构河南资产，本地担保机构中豫信增，中原担保等。上述不少金融机构在河南化债的过程中都有过一定程度的参与。此外，政策行在化债过程中同样存在感较强，在非标置换方面有一定的进展。从专项债额度分配来看，也是实现了一定程度上的“省级统筹”。作为非重点省份，能够争取发行到的专项债规模一直不小且后续大概率能维持2-3年，是非常有效的化债渠道之一。 而从发展的情况来看，化债并没有打断河南区域投资建设和再融资的步伐，退名单在同步推进，新增融资的渠道也实现了一定程度的落地。以洛阳为例，2022年6月，宁德时代与洛阳市政府签署战略合作协议，计划投资不超过140亿元建设新能源电池生产基地；而2024年9月，双方进一步签署深化合作协议，新增年产60GWh的中州时代二期项目，项目全面复工后预计2025年底投产。航空港方面，重点 项目2025年的总投依然超过百亿，新增融资需求不弱。而在突破新增融资的渠道方面，新设“二城投”在河南实施的效果较好，新设立的产业化主体去年已经在债券公开市场亮相，包括许昌、郑州等地。总结来看，作为中部省份，河南貌似在化债行情开始后一直存在 感不强，但正是由于经济实力和债务负担都相对均衡，反而有了一定的优势，实现了化债和发展两手都要抓，两手都要硬，互不干扰。从性价比来看，永煤事件的余波对河南区域的定价仍有一定影响，但与河南的真实情况是有一定出入的，“错杀”的特征较为明显，因此建议持续关注河南的投资机会。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1河南：转型和化债同时在路上4 2信用二级变化：收益率多数下行、期限利差走阔5 3风险提示11 图表目录 图表1：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）6 图表2：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）6 图表3：AAA中短期票据到期收益率（%）6 图表4：AA+中短期票据到期收益率（%）6 图表5：信用债收益率变动情况（%）6 图表6：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）7 图表7：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）7 图表8：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）7 图表9：信用利差（国开债）变动情况（BP）8 图表10：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）8 图表11：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）8 图表12：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）9 图表13：期限利差变动情况（BP）9 图表14：城投债到期收益率周、月变动（BP）10 图表15：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）10 图表16：城投债到期收益率（%）10 图表17：城投债收益率变动情况（%）10 1河南：转型和化债同时在路上 作为“非重点省份”，河南在化债行情启动后的存在感一直不高，但是从综合情况来看，反而有空间能把去杠杆和搞发展的平衡保持的较好。在之前的报告中我们曾多次提及，不少债务负担偏重但经济实力较强的“好区域”在化债中可能会面临两头挨打的问题，处境可能较为被动。而河南既不属于传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。从2024的数据表现来看，河南属于非常典型的“第二梯队”，GDP为63,589.99亿元，虽然名列全国第六，但是跟前四的“近十万亿俱乐部”省份广东、江苏、山东、浙江相比，绝对体量差异较为明显，此外从第五到第十一名的省份GDP差异不大，都在5万亿到7万亿之间。一般预算收入方面也呈现出同样的规律，名次靠前为全国第八，但4,398.90亿元的绝对规模依然与第一梯队的省份差异较大。但从债务负担来看，河南省同样没有承担过大的压力。2024年，河南政府债务余额21,306.08亿元，存量城投有息债务27,514.21亿元，显性和隐性债务分配比例较为均衡，同时虽然排名相对靠前，都在全国前10，但从绝对规模来看跟头部发债大省的差异同样很大。而这样的经济实力和债务负担都居中的特点，反而使得河南在本轮化债过程中保留了一定的灵活性，化债和发展可以同时进行。 从化债的进度来看，省内金融资源丰富且被合理调度，管控机制上省级统管的力度较强，同时对舆情的防范控制也较为到位。河南本身的金融资源较为丰富，除国有大行外，股份制银行网点在各地市基本实现全覆盖，郑州和洛阳的最为密集。此外本地自有金融机构还有中原银行、郑州银行，本地AMC机构河南资产，本地担保机构中豫信增，中原担保等。从交流的情况来看，上述不少金融机构在河南化债的过程中都有过一定程度的参与。此外，政策行在化债过程中同样存在感较强，在非标置换方面有一定的进展。从专项债额度分配来看，也是实现了一定程度上的“省级统筹”。从2024年以来，河南累计新发了1,665.91亿元的特殊 再融资置换债，排名全国第六；特殊新增专项债累计发行676亿元，规模同样不小。作为非重点省份，能够争取发行到的专项债规模一直不小且后续大概率能维持2-3年，是非常有效的化债渠道之一。此外河南对舆情的管控同样较为有力， 以某国家级园区为例，一旦出现负面舆情，省里迅速接管，实现直接控制。哪怕是较弱的区县，从最终结果来看，也是实现了市本级层面的兜底。 而从发展的情况来看，化债并没有打断河南区域投资建设和再融资的步伐，退名单在同步推进，新增融资的渠道也实现了一定程度的落地。各地的招商引资和园区产业落地都在有序推进，以洛阳为例，2022年6月，宁德时代与洛阳市政府签署战略合作协议，计划投资不超过140亿元建设新能源电池生产基地，主要 生产动力电池系统和储能系统；而2024年9月，双方进一步签署深化合作协议，新增年产60GWh的中州时代二期项目，项目全面复工后预计2025年底投产。航空港方面，重点项目2025年的总投依然超过百亿，新增融资需求不弱。而在突破新增融资的渠道方面，新设“二城投”在河南实施的效果较好，新设立的产业化主体去年已经在债券公开市场亮相，包括许昌、郑州等地。此外，由于隐债的化解也在持续推进并取得效果，退名单的日程也在同步进行，后续可能释放更多融资的可能。 总结来看，作为中部省份，河南貌似在化债行情开始后一直存在感不强，但正是由于经济实力和债务负担都相对均衡，反而有了一定的优势，实现了化债和发展两手都要抓，两手都要硬，互不干扰。从性价比来看，永煤事件的余波对河南区域的定价仍有一定影响，但与河南的真实情况是有一定出入的，“错杀”的特征较为明显，因此建议持续关注河南的投资机会。 2信用二级变化：收益率多数下行、期限利差走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率多数下行。2025年3月7日到3月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了4.49BP、下行了1.22BP、下行了3.99BP、上行了0.78BP、下行了3.49BP。处于2024年以来的后53.10%、37.24%、47.58%、44.13%、 49.65%水平，目前处于历史较低的位置。 图表1：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表2：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 304.5 本周变动（BP） 本月变动（BP） 254.0 203.5 153.0 10 5 0 -5 1Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 2.5 2.0 1.5 1.0 53.1 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表3：AAA中短期票据到期收益率（%）图表4：AA+中短期票据到期收益率（%） 4.0 3.5 4.0 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA+):1年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 1.5 2.0 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 1.5 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表5：信用债收益率变动情况（%） 1Y-AAA 3Y-AAA 1Y-AA+ 3Y-AA+ 1Y-AA 最大值 3.60 3.91 3.86 4.23 4.09 最小值 1.61 1.67 1.71 1.83 1.80 2025/3/14 2.04 2.10 2.12 2.23 2.19 2025/3/7 2.08 2.11 2.16 2.23 2.23 本周变动（BP） -4.49 -1.22 -3.99 0.78 -3.49 历史分位数 53.10% 37.24% 47.58% 44.13% 49.65% 2025/3/14 2.04 2.10 2.12 2.23 2.19 2025/2/14 1.83 1.87 1.92 1.97 1.97 本月变动（BP） 20.65 22.57 20.15 26.57 22.15 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，各主要等级、期限的信用利差有所分化。2025年3月7日到3月14 日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为35.85BP、 38.48BP、44.35BP、51.98BP和51.35BP，环比上周分别收窄了4.07BP、走阔了3.46BP、收窄了3.57BP、走阔了5.46BP和收窄了3.07BP；历史分位数分别为后73.10%、92.75%、64.48%、92.06%和62.75%，保护垫相对较厚。 图表6：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）图表7：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 15 13 11 9 7 5 3 1 (1) (3) (5) 1Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+