房地产发展新模式研究

邮箱：research@fecr.com.cn 房地产发展新模式研究 摘要 相关研究报告： 2021年12月，中央经济工作会议上首次提出房地产业“探索新的发展模式”理念，此后在各类重要工作会议上反复提及有关概念。但时至今日，官方暂未对房地产发展新模式给出明确定义与内涵解释。本文通过回顾房地产发展旧模式的成因与问题，阐述房地产发展新模式的基础与内涵，探讨房地产发展新模式的可能方向。 1.《浅析地产困境资产处置与盘活》，2023.04.13 2.《从国企与民企分化视角看房 地 产 开 发 行 业 现 状 》 ，2023.01.16 过去二十年，伴随着我国经济高速增长与城镇化进程，房地产业抓住人口红利期迎来快速发展，并逐步形成以资源驱动、杠杆驱动的商业模式，并演化出以“高周转”“高杠杆”“高负债”为特征的旧模式。尽管“三高”模式助推了城镇化进程，但也产生了许多负面效应，在当前经济下行周期里加速暴露，包括房企资产负债表恶化、居民消费被动萎缩、金融风险积聚、土地财政无法持续等方面。 除了房地产发展旧模式的问题外，当前房地产业也面临一些新的历史机遇，或为探寻房地产发展新模式的基础与着力点。一是新型城镇化带动的增量需求（刚性需求）。二是城市更新以及商品房适老化、绿色化、数字化等中国式现代化要求带动的存量需求（改善性需求）。 本文从盈利、运营和融资三个维度探讨了房地产发展新模式的可能方向，包括租购并举、城市更新、代建、TOD、细分赛道等盈利新模式；科研驱动、网络售房、资产管理等运营新模式；以及REITs及不动产私募投资基金等融资新模式。 2021年12月，中央经济工作会议上首次提出房地产业“探索新的发展模式”理念，此后在2022年政府工作报告、国务院金融委会议以及今年4月份的中央政治局定调经济工作会议等各类重要工作会议上反复提及有关概念（表1）。但时至今日，官方暂未对房地产发展新模式给出明确定义与内涵解释。因此本文将通过回顾房地产发展旧模式的成因与问题，试图阐述房地产发展新模式的基础与内涵，探讨房地产发展新模式的可能方向，并给出相关配套措施建议。 一、房地产发展旧模式的成因与问题 过去二十年，伴随着我国经济高速增长与城镇化进程，房地产业抓住人口红利期迎来快速发展（图1），并逐步形成以资源驱动、杠杆驱动的商业模式，演化出以“三高”为代表的旧模式典型特征。具体来看，“三高”分别是指：以预售制度为基础的“高周转”，即企业压缩开工周期，获得预售许可证后大力推盘，拿到预售回款后再立刻拿地，以此来提高资金周转率；通过信贷、债券及其他非标债务等方式融资而形成的“高杠杆”，是企业“跑马圈地”占领市场以实现快速扩张的重要手段；“高杠杆”的结果——“高负债”，由于前期房企股权融资受限，多数房企通过银行贷款、发行债券及其他非标债务以撬动杠杆。 尽管“三高”模式助推了城镇化进程，带动了产业链上下游行业协同发展，奠定了房地产业在宏观经济中的支柱产业地位，但与此同时也产生了许多负面效应，在当前经济下行周期里加速暴露了出来。 一是房企资产负债表恶化，触发债务风险。在金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下，前期负债率较高的房企率先陷入流动性困境，发生债务展期、违约等信用风险事件。丧失品牌信誉的房企销售去化速度受影响程度更大，继而其资产负债表进一步恶化，陷入恶性循环。 二是居民部门杠杆率超60%，消费被动萎缩。近年来，商品房供需不平衡助推房价一路走高，居民购买力不足以全额支付房款，则选择向银行申请住房按揭贷款，使得居民部门杠杆率快速抬升。根据国际清算银行统计，居民部门杠杆率为居民部门核心债务除以对应经济体GDP计算得到。截至2022年，我国居民部门杠杆率已达到61.30%，高于新兴市场平均杠杆率47.70%，接近日本居民部门杠杆率68.20%，未来加杠杆空间较小（图2、图3）。加上宏观经济增速下行影响，居民可支配收入增速较低，房贷挤出效应下，居民消费被动萎缩。社会影响方 面，不同能级城市出险结构性问题，其中一二线城市晚婚晚育、少子化现象日益加剧；而三四线城市在大城市虹吸效应下空心化、老龄化严重。 三是金融风险积聚，不良贷款率攀升。房地产开发资金来源中除了居民销售回款、按揭贷款以及自筹资金外，占比最大的为国内贷款，包括开发贷、并购贷及非标融资等。根据主要上市银行2022年年报披露数据显示，房地产业不良贷款率最高已攀升至7.23%，对银行业支持实体经济能力产生一定影响（图4）。 四是土地出让收入下滑，地方财政或面临转型。此处使用“土地财政依赖度”（地方政府国有土地使用权出让收入和房地产业相关税收收入在地方一般公共预算收入和政府性基金收入中所占比例）来观察地方政府对土地出让收入的依赖情况。根据财政部披露数据计算，地方政府土地财政依赖度从2012年的40.56%增长至2020年峰值54.63%，随后回落至2022年的47.14%（图5）。在房地产景气度下行阶段，地方政府土地出让下滑严重，直接影响了地方政府性基金收入，地方政府若要提高综合财力需要探索新的增长引擎。 二、房地产发展新模式的基础与内涵 除了上述房地产发展旧模式的问题外，当前房地产业也面临一些新的历史机遇，或为探寻房地产发展新模式的基础与着力点。 一是新型城镇化带动的增量需求（刚性需求）。2022年7月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，明确国家仍处于城镇化快速发展期。其中在“加快农业转移人口市民化”方面，该方案提出进一步深化户籍改革，强调全面放开300万人以下城市的落户限制，鼓励取消500万人以上的超大特大城市年度积分落户名额的限制，对进城落户农民的“三权”（农村土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权）依法保障，并形成市场化退出机制和配套政策。因此，本文认为未来相对宽松且完善的户籍政策有望继续出台，新市民数量还有待增长，城镇居民流动性或将提升，可以进一步拉动新增住房需求。 二是城市更新以及商品房适老化、绿色化、数字化等中国式现代化要求带动的存量需求（改善性需求）。2019年12月中央经济工作会议首次提出“城市更新”概念，指出“加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造”。2021年4月国家发改委印发的《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》中首次明确“城市更新”解释，即以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容。2021年8月，住建部发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，其中明确了城市更新的底线，即坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建。2022年11月，住建部公布了第一批21个试点城市（表2）已形成的可复制经验做法，从建立统筹谋划机制、可持续实施模式、配套的支持政策等方面作了一定探索。 此外，商品房也将迎来适老化、绿色化、数字化等顺应中国式现代化发展的转型。二十大报告中指出“打造宜居、韧性、智慧城市”，2023年政府工作报告中也提出“积极应对人口老龄化，推动老龄事业和养老产业发展，发展社区和居家养老服务”“加快传统产业和中小企业数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平”等战略方向。在我国人口老龄化和中国式现代化发展的背景下，在居民对美好生活追求的需求推动下，商品房的适老化设计、环保理念及材料的使用以及数字化智慧水平将成为未来行业发展新的增长动力。 目前官方暂未对房地产发展新模式给出明确定义与内涵解释，本文根据表1中的各类表述以及二十大报告提及的“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”等内容提取出关键词进行浅析。 一是“房住不炒”。自2016年12月中央经济工作会议首次提出房住不炒概念以来，坚持房子是用来住的、不是用来炒的行业定位已逐步成为自上而下的共识，投资性需求被抑制，商品房逐步回归其居住属性。 二是“因城施策”。由于各线城市存在明显的结构性差异，因城施策可以将政策权利从中央下放至地方，给予地方政府一定政策灵活性，以支持未来地方房地产市场的刚性和改善性住房需求。 三是“保交楼、保民生、保稳定”。在预售制度背景下，保障好房企、购房者、银行等金融机构多方权益，做好保交楼、保民生、保稳定的工作，才能切实促进未来房地产市场平稳健康发展。在行业风险不断出清的阶段，相关工作或会成为阶段性重点。 四是“多主体供给、多渠道保障、租购并举”。从前期政府筹划保障房建设，城投平台参与拿地，房企布局长租房市场等，可以看出房地产未来供给侧或将由过去房企单一供给转变为政府、城投平台、房企等多主体共同供给，需求侧或将从过去居民购买房产为主的形式转变为租购并举的局面。本文认为这将有推动行业多元化和轻资产化转型，帮助出清行业风险。 三、房地产发展新模式的方向探讨 基于前述的房地产发展新模式基础与内涵，下文将从盈利、运营和融资三个维度探讨其可能模式。 1.盈利新模式 （1）租购并举模式：未来房地产业需求侧将从单一购买商品房产权模式转变为产权住房和租赁住房并重的形式。相应的，商品房供给方也将从重资产模式向轻资产模式布局，通过销售房屋和收取租金两种方式获取利润。租赁住房可以划分为商租房和保障房，前者为商业化布局的租赁住房，主要为长租公寓形式；后者包括政府统筹的保障性住房中的公租房、廉租房及保租房，分别面向城镇中等偏下收入住房困难家庭及稳定就业的外来务工人员，城镇低收入住房困难家庭，以及新市民和青年人等。商租房方面，根据2022年克而瑞租售中国住房租赁企业管理规模排行榜，目前市场份额较大的品牌有万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉瓴寓、魔方公寓、乐乎公寓、珠江租赁、华润有巢、朗诗寓等，管理规模均在5万间以上，其中龙湖冠寓突破10万间，万科泊寓突破20万间。 （2）城市更新模式：该模式从“留”“改”“拆”三方面对老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村进行改造，在原先棚户区改造、老旧小区改造等住宅建设改造的基础上，引入了厂房、街区等多业态改造重建，可以有效带动相关产业投资。从参与主体来看，城市更新模式为政府主导，企业和居民侧共同参与，因此项目资金多来自于财政支出、地方政府专项债、城市更新基金等。目前保利、万科、碧桂园、融创等房企已布局相关业务。 （3）代建模式：房地产业代建是指委托方提供项目土地和资金，代建方提供招投标、设计、工程开发、营销、物业等项目开发管理服务及品牌输出功能。目前，代建模式的主要业态包括商品房、保障房、公共建筑等。按照委托方可以划分为政府代建、商业代建和资本代建三类代建模式，分别由政府、房企以及金融机构提供代建服务。与传统房地产开发模式相比，在房地产景气度下行周期里，代建模式可以利用其轻资产优势，通过提供专业能力与业内口碑，来获取较为稳定的服务收入。目前绿城、滨江、建业、金地等房企已布局相关业务。 （4）TOD模式：TOD（transit-oriented development）全称为以公共交通为导向的开发，是规划一个居民区或者商业区时，使公共交通的使用最大化的一种规划设计方式，该模式可以聚集沿线产业和人口，有效盘活城市空间资源，推进城市更新。目前越秀地产为开展TOD业务的典型企业，其实际控制人为广州市人民政府。2019年，越秀地产引入广州地铁成为战略股东，合力开拓了“轨交+物业”的TOD模式，借靠股东背景，越秀地产通过TOD业务非公开渠道补充土储，在逆周期里巩固了市场优势。根据其官网数据显示，截至2022年，越秀地产已累计进驻广州、佛山、杭州、苏州、上海、武汉等10个城市，建造了70多个泛TOD项目，开发模式已完成从1.0到4.0的积累，正在向TOD5.0模式（产业导入增值）蜕变。 （5）细分赛道模式：该模式是指房企利用在某一细分领域的优势进行差异化竞争，以实现从产品口碑到收入的转化。如布局商业地产的龙湖集团、布局产业园区的张江高科和招商蛇口、布局康养地产的华润置地等企业，均在其细分赛道构筑起护城河。 2.运营新模式 （1）科研驱动模式：未来房企应重视科技研发，可以通过利用物联网、数据中心、智慧系统等科技手段